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3Q23利潤(rùn)短期承壓，持續(xù)深化全棧式業(yè)務(wù)布局
　　紫光股份發(fā)布2023年三季度財(cái)務(wù)報(bào)告，公司9M23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收552.15億元，同比增長(zhǎng)2.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.41億元，同比下降6.03%，主因來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、中小客戶(hù)的需求恢復(fù)略有滯后。公司聚焦產(chǎn)品及服務(wù)的領(lǐng)先性，深度構(gòu)建覆蓋“云-網(wǎng)-算-存-端”全棧業(yè)務(wù)布局，有望受益于國(guó)內(nèi)數(shù)字中國(guó)建設(shè)及AIGC等新應(yīng)用的拓展，把握智算時(shí)代發(fā)展機(jī)遇。考慮到部分下游需求恢復(fù)滯后，我們預(yù)計(jì)其23~25年歸母凈利潤(rùn)為22.73/27.37/31.50億元（前值：25.53/31.88/38.46億元），基于分部估值法，給予公司目標(biāo)市值765.30億元，目標(biāo)價(jià)26.76元，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E 33.67x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　ICT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先，運(yùn)營(yíng)商/國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)
　　分業(yè)務(wù)來(lái)看，ICT基礎(chǔ)設(shè)施方面，9M23新華三實(shí)現(xiàn)收入375.70億元，同比增長(zhǎng)2.32%。其中，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)收入達(dá)到76.35億元，同比增長(zhǎng)20.94%，得益于運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支逐步向算力領(lǐng)域傾斜；國(guó)際業(yè)務(wù)收入達(dá)到16.25億元，同比增長(zhǎng)13.72%；國(guó)際業(yè)務(wù)中H3C品牌產(chǎn)品及服務(wù)自主渠道收入達(dá)到4.05億元，同比增長(zhǎng)84.79%，有望構(gòu)筑新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為未來(lái)數(shù)字中國(guó)建設(shè)及AIGC對(duì)算力需求的拉動(dòng)有望持續(xù)帶動(dòng)公司收入利潤(rùn)增長(zhǎng)，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2Q23公司在以太網(wǎng)交換機(jī)/服務(wù)器市場(chǎng)份額分別為33.5%/16.0%，保持行業(yè)領(lǐng)先，彰顯了在ICT領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　費(fèi)用端保持平穩(wěn)，持續(xù)加大智算領(lǐng)域研發(fā)投入
　　盈利能力方面，公司9M23綜合毛利率為19.90%，同比下降1.4pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化。費(fèi)用率方面，公司9M23銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.74%/1.23%/7.58%/1.05%，分別同比變動(dòng)-0.46/0.0/0.86/0.0pct。公司秉承“AI in ALL”及“AI for ALL”理念，在計(jì)算力、運(yùn)載力、存儲(chǔ)力方面持續(xù)創(chuàng)新，800GCPO硅光交換機(jī)完成業(yè)界首個(gè)密度高達(dá)64個(gè)800G端口的大規(guī)模800GE測(cè)試，并重磅發(fā)布NVMe智能全閃存儲(chǔ)、分布式智能融合存儲(chǔ)兩大系列新品，持續(xù)領(lǐng)航智能新時(shí)代。
　　盈利有望持續(xù)增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到部分下游需求恢復(fù)滯后，我們預(yù)計(jì)其23~25年歸母凈利潤(rùn)為22.73/27.37/31.50億元（前值：25.53/31.88/38.46億元）。我們預(yù)計(jì)23年其網(wǎng)絡(luò)設(shè)備/服務(wù)器及存儲(chǔ)器/軟件及系統(tǒng)集成/云計(jì)算/IT分銷(xiāo)板塊分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)14.09/1.95/0.76/5.27/0.66億元，基于分部估值法（詳見(jiàn)正文部分），各板塊業(yè)務(wù)分別給予23年P(guān)E 30/26/33/48/21倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值765.30億元，目標(biāo)價(jià)26.76元（前值：33.84元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司自研芯片進(jìn)度不及預(yù)期或投入過(guò)大；2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；3）新業(yè)務(wù)市場(chǎng)不及預(yù)期。