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公司是國內(nèi)后道測試設(shè)備平臺(tái)化頭部企業(yè)，在傳統(tǒng)數(shù)?；旌蠝y試機(jī)、功率測試機(jī)、分選機(jī)領(lǐng)域均占據(jù)一定市場份額，公司高端的數(shù)字SoC測試機(jī)、三溫分選機(jī)正在快速放量，探針臺(tái)也搭配測試機(jī)逐步起量，未來存儲(chǔ)測試機(jī)、前道量測等新品將接力實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長；同時(shí)，公司外延并購STI和EXIS，一方面增厚收入和利潤、擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)客戶資源，另一方面提升AOI技術(shù)實(shí)力，并完善轉(zhuǎn)塔式分選機(jī)、檢測設(shè)備等產(chǎn)品矩陣。我們首次覆蓋，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　聚焦后道測試設(shè)備，內(nèi)生增長+外延并購鑄就高增長。公司主營產(chǎn)品包括測試機(jī)、分選機(jī)、探針臺(tái)、AOI設(shè)備等，基本覆蓋后道測試設(shè)備全品類，通過產(chǎn)品從低端向高端的延伸，例如從數(shù)?；旌系綌?shù)字SoC測試機(jī)、從常溫到三溫分選機(jī)，來實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長；公司另一方面積極外延并購，于2019年收購了集成電路檢測設(shè)備全球知名供應(yīng)商新加坡STI，2023年完成收購轉(zhuǎn)塔式分選機(jī)廠商馬來西亞EXIS，一方面增厚收入和利潤體量，拓展TI、美光、日月光等優(yōu)質(zhì)客戶資源，并完善轉(zhuǎn)塔式分選機(jī)、AOI檢測設(shè)備等產(chǎn)品矩陣。2018-2022年，公司營收從2.16億元增至25.8億元，CAGR高達(dá)85.8%，其中分選機(jī)和測試機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最主要收入來源，2018-2022年始終貢獻(xiàn)95%以上的營收；23H1，行業(yè)景氣度影響下游擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，公司傳統(tǒng)測試、分選機(jī)等業(yè)務(wù)營收同比承壓，同時(shí)客戶短期訂單節(jié)奏等也一定程度影響了數(shù)字SoC測試機(jī)等的收入表現(xiàn)。公司23H1測試和分選機(jī)收入為2.5億元和4.3億元，分別同比下滑48%和33%。
　　全球半導(dǎo)體后道測試設(shè)備市場空間大約75億美元，數(shù)字SoC測試機(jī)等設(shè)備國產(chǎn)化率仍然較低。IC后道測試設(shè)備主要分為測試機(jī)、分選機(jī)和探針臺(tái)等，測試環(huán)節(jié)包括IC設(shè)計(jì)驗(yàn)證、晶圓測試（CP測試）和芯片成品測試（FT測試）。后道測試設(shè)備最主要面向委外封測（OSAT）廠商，也有部分IC設(shè)計(jì)和IDM公司采購測試機(jī)進(jìn)行IC設(shè)計(jì)驗(yàn)證。根據(jù)SEMI，2022年全球半導(dǎo)體封裝測試設(shè)備市場規(guī)模大約130億美元，其中后道測試設(shè)備大約75億美元，2021年測試機(jī)、分選機(jī)、探針臺(tái)分別占比63%、17.4%、15.2%。目前，測試設(shè)備主要被泰瑞達(dá)、愛德萬等海外廠商壟斷，探針臺(tái)/分選機(jī)等主要被東京精密、東京電子等壟斷。在分選機(jī)及數(shù)?；旌蠝y試機(jī)領(lǐng)域國產(chǎn)化率較高，但在數(shù)字SoC、存儲(chǔ)測試機(jī)、探針臺(tái)領(lǐng)域仍有一定國產(chǎn)化空間。
　　數(shù)字SoC測試機(jī)、三溫分選機(jī)等快速放量，存儲(chǔ)測試機(jī)、前道檢測/量測設(shè)備等進(jìn)一步打開未來成長空間。在測試機(jī)領(lǐng)域，根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，數(shù)字SoC測試機(jī)占比60%，存儲(chǔ)、模擬混合、RF測試機(jī)分別占比21%、15%和4%，公司數(shù)模混合測試機(jī)技術(shù)成熟，數(shù)字SoC測試機(jī)D9000等正在快速放量，并且下游客戶不斷拓展，公司未來在存儲(chǔ)測試機(jī)領(lǐng)域有望進(jìn)一步放量；在分選機(jī)領(lǐng)域，公司形成轉(zhuǎn)塔式、平移式、重力式分選機(jī)全面布局，平移式三溫分選機(jī)為主要增長動(dòng)力，能夠覆蓋-55~150℃溫度范圍，工位數(shù)量最高16個(gè)，每小時(shí)最大產(chǎn)能高達(dá)1200片，可車規(guī)級(jí)等IC測試需求；在探針臺(tái)領(lǐng)域，公司產(chǎn)品支持幾乎所有8/12英寸CP測試需求，目前也開始逐步起量；在前道測試設(shè)備領(lǐng)域，根據(jù)Gartner，2022年全球前道檢測/量測市場占比大約12%，對(duì)應(yīng)約125億美元空間，公司通過收購STI提升自身AOI光學(xué)檢測實(shí)力，形成前道檢測設(shè)備iFocus系列等，并且針對(duì)半導(dǎo)體關(guān)鍵制程尺寸量測需求開發(fā)了全自動(dòng)關(guān)鍵尺寸量測設(shè)備NanoX-6000。
　　投資建議。長川科技產(chǎn)品覆蓋數(shù)模混合測試機(jī)、數(shù)字測試機(jī)、分選機(jī)、探針臺(tái)等，形成后道測試設(shè)備平臺(tái)化布局。公司傳統(tǒng)數(shù)?；旌蠝y試機(jī)、分選機(jī)等技術(shù)成熟，數(shù)字測試機(jī)和三溫分選機(jī)正快速放量，下游客戶不斷拓展，探針臺(tái)也逐步起量，未來存儲(chǔ)測試機(jī)、前道檢/量測等設(shè)備有望進(jìn)一步打開成長空間，內(nèi)生增長動(dòng)力充沛；同時(shí)公司外延并購STI、EXIS，積累海外優(yōu)質(zhì)客戶資源，在完善產(chǎn)品矩陣、補(bǔ)足技術(shù)短板同時(shí)增厚收入和利潤。按照9月5日收盤總股本6.15億股、總市值233億元測算，我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年收入28.7/39.0/49.7億元，對(duì)應(yīng)PS為8.1/6.0/4.7倍；歸母凈利潤分別為2.48/7.98/12.34億元，對(duì)應(yīng)PE為94.2/29.2/18.9倍。首次覆蓋，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求持續(xù)疲軟、新品研發(fā)及銷售不及預(yù)期、研發(fā)人才流失、供應(yīng)鏈安全的風(fēng)險(xiǎn)。