>> 招銀國(guó)際-招財(cái)日?qǐng)?bào)：每日投資策略-231101
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2023/11/1 |
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招銀國(guó)際 |
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宏觀策略
PMI重回收縮，需要進(jìn)一步政策寬松
繼9月份僅擴(kuò)張一個(gè)月后，10月中國(guó)制造業(yè)PMI降至49.5，低于市場(chǎng)預(yù)期。構(gòu)成總體PMI的5個(gè)分項(xiàng)指數(shù)均出現(xiàn)惡化，其中新訂單、庫(kù)存和就業(yè)均保持收縮狀態(tài)。大、中、小型企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)均進(jìn)一步回落。出口訂單和進(jìn)口指數(shù)進(jìn)一步萎縮，表明國(guó)內(nèi)外需求依然疲弱。受能源、大宗商品價(jià)格回落影響，材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)大幅下滑，拖累未來(lái)再通脹趨勢(shì)。由于企業(yè)用工需求依然疲軟以及向更高勞動(dòng)生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的就業(yè)仍然乏力。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI均出現(xiàn)惡化。
經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的企穩(wěn)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次走弱，需要進(jìn)一步政策寬松。我們認(rèn)為，中國(guó)將進(jìn)一步放松財(cái)政政策和貨幣政策，維持2024年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)在5%。2024年廣義赤字率和信貸增速可能溫和上升。我們維持2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為5.2%，2024年為4.9%。（鏈接）
個(gè)股點(diǎn)評(píng)
途虎養(yǎng)車（9690 HK，首予買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：50.1港元） –基于O2O模式的汽車后市場(chǎng)先鋒
作為汽車后市場(chǎng)先鋒，途虎憑借對(duì)門(mén)店的強(qiáng)管控、友好的加盟商網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的供應(yīng)鏈采購(gòu)能力，將在不斷增長(zhǎng)的行業(yè)趨勢(shì)中受益。我們預(yù)計(jì)途虎收入將在FY23-25E年實(shí)現(xiàn)20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)，動(dòng)力來(lái)自門(mén)店擴(kuò)張、效率優(yōu)化、多元化商業(yè)模式和技術(shù)提升。汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)將成為中期主要驅(qū)動(dòng)因素，而新能源汽車和其他服務(wù)或?qū)⑨尫砰L(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，基于DCF目標(biāo)價(jià)為50.1港元（對(duì)應(yīng)2.8x FY24 P/S），看好其韌性增長(zhǎng)和清晰的利潤(rùn)率提升路徑。
基于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的O2O汽車后市場(chǎng)先鋒。途虎是一家立足于中國(guó)汽車后市場(chǎng)，提供一站式汽車保養(yǎng)服務(wù)的O2O公司。根據(jù)灼識(shí)咨詢，公司2022年在同行門(mén)店數(shù)量上排名第一，并在汽車服務(wù)收入中排名第三?；谕净⒌钠放菩?yīng)、門(mén)店擴(kuò)張和多元商業(yè)化模式，我們預(yù)計(jì)其收入將在FY23-25年實(shí)現(xiàn)20%的CAGR。
汽車后市場(chǎng)空間可期，門(mén)店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)的汽車后市場(chǎng)GMV在FY23-27年將以9%的CAGR增長(zhǎng)。途虎通過(guò)對(duì)門(mén)店的強(qiáng)管控、友好的加盟商體系以及強(qiáng)大的供應(yīng)鏈采購(gòu)能力，構(gòu)筑差異化壁壘并受益于行業(yè)增長(zhǎng)。我們對(duì)其門(mén)店擴(kuò)張和訂單增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，并預(yù)計(jì)門(mén)店/訂單在FY23-25年實(shí)現(xiàn)21% / 23%的CAGR。在FY22年疫情擾動(dòng)結(jié)束后，途虎業(yè)績(jī)復(fù)蘇可見(jiàn)性較高。途虎通過(guò)提供更豐富的產(chǎn)品供給（擴(kuò)大自有/專供品牌的覆蓋范圍），強(qiáng)化變現(xiàn)能力。中期來(lái)看，汽車保養(yǎng)將成為的主要增長(zhǎng)因素，新能源汽車及新業(yè)務(wù)拓展或?qū)⑨尫砰L(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
自有品牌豐富化，運(yùn)營(yíng)杠桿凸顯，利潤(rùn)率提升路徑清晰。通過(guò)提供更多自有品牌和運(yùn)營(yíng)杠桿提升，途虎利潤(rùn)率提升空間可期。我們認(rèn)為途虎能夠縮小虧損并在FY23年實(shí)現(xiàn)盈利。預(yù)計(jì)毛利率將從FY22年19.7%增長(zhǎng)至FY25年26.7%，源于：1）更豐富的自有/專供產(chǎn)品供給；2）汽車保養(yǎng)收入占比提高（更高的毛利率）；3）規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，對(duì)上游具有更高的議價(jià)能力。與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)隨著效率提高和品牌知名度提升，運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)凸顯。
首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。基于DCF目標(biāo)價(jià)為50.1港元，對(duì)應(yīng)2.8x FY24 P/S，與海外同行估值相當(dāng)。在途虎上市后京東近期有發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，但我們認(rèn)為對(duì)途虎財(cái)務(wù)影響有限且價(jià)格戰(zhàn)長(zhǎng)期不可持續(xù)，源于途虎門(mén)店強(qiáng)把控、維修保養(yǎng)低頻消費(fèi)下用戶注重服務(wù)特性、價(jià)格補(bǔ)貼下品牌商利益平衡。（鏈接）
龍?jiān)措娏Γ?16 HK/ 001289 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：10.4港元/ 23.28元人民幣）–新能源領(lǐng)跑者
龍?jiān)措娏κ强毓晒蓶|國(guó)家能源集團(tuán)下屬的重要的風(fēng)力發(fā)電平臺(tái)。公司公布2023年前三季度業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。龍?jiān)措娏κ杖脘浀?80.97億元人民幣，同比下降7%。公司歸屬權(quán)益凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.97%實(shí)現(xiàn)63.79億元人民幣。收入方面，風(fēng)電和光伏收入同比增長(zhǎng)良好，主要是受到風(fēng)電和光伏裝機(jī)增長(zhǎng)，利用小時(shí)數(shù)改善等帶來(lái)整體售電量同比增長(zhǎng)?；痣娛杖胧艿秸w需求影響同比下降34.17%。公司歸屬權(quán)益凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要得益于：1）風(fēng)電光伏售電增長(zhǎng)；2）火電凈利潤(rùn)仍有提升；3）經(jīng)營(yíng)開(kāi)支的壓減和財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降等。綜上，公司1-3季度業(yè)績(jī)帶動(dòng)整體業(yè)績(jī)趨好。
此外，公司運(yùn)營(yíng)亮點(diǎn)如下：第一，前三季度公司獲得新能源指標(biāo)取得和累計(jì)取得開(kāi)發(fā)指標(biāo)良好，有利用公司在十四五期間實(shí)現(xiàn)新增新能源裝機(jī)30GW的目標(biāo)。此外，光伏控股裝機(jī)增長(zhǎng)明顯，最新組件平均采購(gòu)價(jià)格下降到1.3元/W，有助于光伏項(xiàng)目IRR提高。第二，公司積極開(kāi)展老舊風(fēng)機(jī)改造，龍?jiān)措娏\(yùn)營(yíng)風(fēng)電項(xiàng)目將近30年，1.5兆瓦以下老舊風(fēng)機(jī)占到70%。公司將積極抓緊政策窗口期對(duì)符合條件的老舊風(fēng)機(jī)進(jìn)行等容增容改造。第三，積極開(kāi)展綠電綠證交易獲得良好收益。第四，9月公布港股回購(gòu)計(jì)劃彰顯管理層對(duì)公司發(fā)展信心。
估值方面：綜上，我們覆蓋龍?jiān)措娏/H股。我們預(yù)期龍?jiān)措娏?023和2024財(cái)年每股收益為每股0.97/1.14元人民幣。我們給予龍?jiān)措娏股目標(biāo)價(jià)23.28元人民幣/股，基于2023財(cái)年
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