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Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期：2023年前三季度公司共實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為309.8/49.1億元，同比+6.4%/+15%，歸母扣非凈利潤(rùn)23.0億元，同比+19.1%。其中23Q3收入/歸母凈利潤(rùn)分別為93.9/14.8億元，同比4.6%/+4.7%，歸母扣非凈利潤(rùn)6.8億元，同比+7.8%。
　　普低檔收縮，中高檔穩(wěn)健，噸價(jià)加速快跑：前三季度公司實(shí)現(xiàn)啤酒總銷(xiāo)量729.4萬(wàn)千升，同比基本持平，每千升營(yíng)收4,247元/千升，同比+6.2%，價(jià)增為公司期內(nèi)收入主要增長(zhǎng)來(lái)源。其中Q3銷(xiāo)量227.1萬(wàn)千升，同比11.3%，主因受去年同期高基數(shù)、以及今年多地暴雨天氣造成單季度現(xiàn)飲消費(fèi)需求減弱等影響。盡管行業(yè)總銷(xiāo)量面臨不利影響，公司Q3單季度每千升營(yíng)收4,133元/千升，同比+7.5%，環(huán)比Q1、Q2持續(xù)加速。分品牌看，青島啤酒、其他品牌前三季度銷(xiāo)量分別409.0/320.4萬(wàn)千升，同比+3.5%/-3.7%，單Q3分別為127.8/99.3萬(wàn)千升，同比-5.5%/-17.7%。高端化方面，前三季度主品牌的中高檔及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量共計(jì)290.2萬(wàn)千升，同比+11%，其中單Q3銷(xiāo)量92.7萬(wàn)千升，同比+3.3%。公司Q3單季度總銷(xiāo)量同比下滑主要體現(xiàn)為普低檔產(chǎn)品投放量大幅收縮，中高檔及以上產(chǎn)品則逆勢(shì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司前三季度中高檔及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量合計(jì)占比為39.8%，同比+3.9pct。
　　盈利能力穩(wěn)步攀升，成本收縮趨勢(shì)可期:前三季度，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效下，綜合毛利率39.7%，同比+1.7pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.2%/3.3%/0.1%/-1.1%，同比+0.17/-0.44/+0.01/ +0.01pct，最終歸母凈利率為15.8%，同比+1.18pct。分季度看，單Q3公司毛利率為40.9%，同比+2.92pct，毛利率優(yōu)化幅度較Q1、Q2均大幅提升，主要由結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)。此外今年以來(lái)行業(yè)原材料價(jià)格形成下行趨勢(shì)，公司23Q3單季度平均千升成本2,442元/千升，同比+2.4%，環(huán)比Q2-0.43%，成本壓力有所緩解，我們認(rèn)為公司23Q2、Q3仍以消化去年高價(jià)大麥為主，預(yù)計(jì)隨高價(jià)庫(kù)存消耗后，后續(xù)低價(jià)成本有望在報(bào)表端逐漸呈現(xiàn)。Q3公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.7%/3.9%/0.1%/-1.2%，同比+0.51/+0.04/+0.01/+0.15pct，Q3歸母凈利率為15.8%，同比+1.41pct?？紤]到當(dāng)前“雙反”政策取消，澳麥或?qū)⒒貧w中國(guó)市場(chǎng)，后續(xù)國(guó)內(nèi)進(jìn)口大麥價(jià)格仍有望維持下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)來(lái)年公司有望成本紅利進(jìn)一步釋放。
　　目標(biāo)價(jià)77.94港元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)：23Q4同期基數(shù)壓力明顯減弱，全年銷(xiāo)量有望保持正增長(zhǎng)?？紤]到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正持續(xù)恢復(fù)，疊加啤酒行業(yè)高端化切換的趨勢(shì)較為明確，預(yù)計(jì)隨消費(fèi)力逐漸復(fù)蘇有望加速整體行業(yè)銷(xiāo)量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)協(xié)同并進(jìn)，疊加當(dāng)前公司成本端壓力已呈現(xiàn)拐點(diǎn)趨勢(shì)，綜上我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年有望分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43.6/53.9/63.0億元，目標(biāo)價(jià)77.94港元，相當(dāng)于24財(cái)年盈利預(yù)測(cè)的18倍PE，距離當(dāng)前股價(jià)具有+29.4%的漲幅空間，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　重要風(fēng)險(xiǎn)：1）食品安全；2)高端化不及預(yù)期；2)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。