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事件：志邦家居發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)16.28/1.70/1.60億元，同比增長(zhǎng)9.88%/8.17%/2.29%，23年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)39.29/3.49/3.25億元，同比增長(zhǎng)11.71%/10.92%/9.30%。
　　衣柜保持較快增速，木門與大宗持續(xù)高增長(zhǎng)：1）分產(chǎn)品看，2023單Q3整體廚柜/定制衣柜/木門墻板/其他實(shí)現(xiàn)收入7.49/6.89/1.09/0.81億元，同比變動(dòng)+1.87%/+13.50%/+118.61%/-9.27%，廚柜受零售客流減少影響增速較慢，衣柜保持較快增長(zhǎng)，木門在快速開店和品類融合的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2）分渠道看，2023單Q3直營(yíng)/經(jīng)銷/大宗/其他實(shí)現(xiàn)收入1.11/8.64/5.35/1.18億元，同比變動(dòng)-9.48%/+0.61%/+40.09%/-0.19%，單季度大宗業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，或與項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)時(shí)間相關(guān)，前Q3大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收增速27.95%，貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收增量。
　　降本增效促單Q3毛利率增長(zhǎng)3.23pct，凈利率持平：公司23年單Q3毛利率為40.69%，同比提升3.23 pct，主要是原材料價(jià)格下降和公司內(nèi)部降本增效措施成效顯現(xiàn)。23年單Q3凈利率為10.44%，同比變動(dòng)-0.17pct。1）分產(chǎn)品看，公司23Q3整體廚柜/定制衣柜/木門墻板/其他毛利率為49.43%/38.38%/18.05%/9.98%，同比變動(dòng)+9.28/-0.88/+0.95/-4.48pct。2）分渠道看，公司23Q3直營(yíng)/經(jīng)銷/大宗/其他毛利率為71.07%/38.58%/43.81%/13.27%，同比增加4.61/0.92/8.55/0.34pct。單Q3大宗業(yè)務(wù)毛利率快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為或因Q3有高毛利工程業(yè)務(wù)結(jié)項(xiàng)影響，2023前Q3大宗業(yè)務(wù)毛利率38.43%，提升1.21pct，保持平穩(wěn)向上趨勢(shì)。3）費(fèi)用方面，23單Q3公司期間費(fèi)用率25.30%（同比+2.04pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率14.75%/4.90%/5.76%/-0.11%，同比增加0.44/0.04/1.02/0.53pct，研發(fā)費(fèi)用率提升1pct，我們認(rèn)為主要系公司加大研發(fā)投入，為整裝渠道打造更完整產(chǎn)品矩陣，以及針對(duì)存量房市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品組合設(shè)計(jì)等。
　　零售重塑整家攜手整裝，大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展：公司布局完整多樣化渠道，零售門店較中報(bào)末凈開店61家至4638家，其中櫥柜1790家（-17），衣柜1863家（+26），木門墻板950家（+52）。木門墻板門店保持高速開店趨勢(shì)，櫥柜門店減少或因門店進(jìn)行融合店升級(jí)或部分代理商經(jīng)營(yíng)計(jì)劃調(diào)整。
　　投資建議：我們維持2023-2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為6.19/7.20/8.30億元，同增15.3%/16.3%/15.3%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14/12/10X，維持“推薦“評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端銷售不及預(yù)期；渠道開拓不及預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。