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事件：百威亞太23年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.63億美元，內(nèi)生增長(zhǎng)11.5%；EBITDA為17.57億美元，內(nèi)生增長(zhǎng)8.5%。其中，23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.97億美元，內(nèi)生增長(zhǎng)7.1%；EBITDA為5.84億美元，內(nèi)生增長(zhǎng)4.1%。
　　23Q3西部地區(qū)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，東部地區(qū)承壓。拆分量?jī)r(jià)看，1）量：公司2023年前三季度/Q3實(shí)現(xiàn)銷量771.00/276.44萬(wàn)千升，同比+6.0%/+0.6%；2）價(jià)：2023年前三季度/Q3噸酒價(jià)同比+5.2%/+6.5%。受益于中國(guó)和印度的持續(xù)高端化，2023年前三季度毛利率為51.0%，同比+0.13pcts；EBITDA利潤(rùn)率2023年前三季度同比-0.9pcts。
　　分地區(qū)看，1）亞洲西部：23Q3收入及EBITDA同比+9.9%/+10.1%，銷量同比+1.1%，噸酒價(jià)同比+8.8%；其中百威今年Q3在印度的表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)水平，高端及超高端產(chǎn)品組合銷量實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的雙位數(shù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)收入亦實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的雙位數(shù)增長(zhǎng)；2）亞洲東部：23Q3收入及EBITDA同比-5.0%/-21.1%，銷量同比-3.2%，噸酒價(jià)同比-1.9%；其中韓國(guó)自23年4月1日起增加3.57%的酒類產(chǎn)品消費(fèi)稅，23Q3受外部環(huán)境和高基數(shù)影響，銷量下滑中單位數(shù)，噸酒價(jià)下滑低單位數(shù)。
　　中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張順利，24年成本有望下降。23Q3中國(guó)地區(qū)收入及EBITDA同比+8.7%/+10.6%；銷量同比-0.1%，噸酒價(jià)同比+8.9%，噸價(jià)提升較上半年加速。受益于百威品牌的渠道擴(kuò)張（百威品牌銷量超過(guò)100萬(wàn)升的城市將從2022年的201個(gè)提升至2023年的220個(gè)），23Q3百威品牌收入在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中百威金尊和黑金等創(chuàng)新產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的雙位數(shù)增長(zhǎng)，超高端產(chǎn)品收入亦實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司持續(xù)推出新品引領(lǐng)創(chuàng)新，23Q3在中國(guó)推出首款百威大師有機(jī)啤酒，為消費(fèi)者提供全新飲酒體驗(yàn)。
　　從成本端來(lái)看，公司預(yù)計(jì)23H2大宗商品價(jià)格將會(huì)走低。受益于良好天氣和法國(guó)作物豐收，大麥價(jià)格從今年年初以來(lái)持續(xù)降低，疊加中國(guó)澳麥雙反關(guān)稅取消，大麥價(jià)格壓力有望進(jìn)一步緩解，但仍需觀察南半球大麥豐收情況。通過(guò)對(duì)沖等手段，公司預(yù)計(jì)24年鋁價(jià)波動(dòng)將更為緩和。綜合來(lái)看，24年噸成本有望逐步改善，公司盈利能力將提升。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到韓國(guó)市場(chǎng)處在調(diào)整期，恢復(fù)仍需要時(shí)間，下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至10.39/12.27/14.06億美元（分別下調(diào)11%/11%/10%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為25x/21x/19x，我們看好公司在高端及超高端領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道掌控力減弱；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；原材料上漲超預(yù)期。