>> 浦銀國際-百威亞太(1876.HK)短期利潤率承壓，中長期增長邏輯較弱；維持“持有”評級-230803
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
大小： |
1734KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
林聞嘉 |
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百威亞太2Q23業(yè)績總體來看較讓人失望。正如我們較早時候預(yù)測的，韓國疲軟的經(jīng)濟(jì)形勢使亞太東產(chǎn)品組合承壓、利潤率提升受阻。中國在渠道放開以后雖然錄得高于行業(yè)的收入增長，但較大的市場投入抵消了渠道結(jié)構(gòu)改善以及正杠桿對毛利率的幫助，導(dǎo)致EBITDA利潤率同比擴(kuò)張不及預(yù)期。我們認(rèn)為公司2H23的EBITDA利潤率有望在繼續(xù)下行的原材料價格以及較低的基數(shù)下恢復(fù)同比擴(kuò)張的趨勢，但擴(kuò)張幅度相較競爭對手依然較小。維持百威亞太“持有”評級。
中國市場收入增速較高，但EBITDA利潤率擴(kuò)張不及預(yù)期：百威亞太2Q23在中國錄得11%的銷量增長，高于其他主要中國啤酒玩家。這主要?dú)w功于其作為高端與超高端啤酒領(lǐng)軍者在現(xiàn)飲渠道較高的銷量占比。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善也幫助其在中國的單噸收入同比增長高單位數(shù)，與我們預(yù)期一致。然而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善與收入的正杠桿作用被較大的營銷費(fèi)用增長抵消，導(dǎo)致2Q23的EBITDA margin僅同比小幅擴(kuò)張70-80bps（浦銀國際預(yù)測），幅度小于主要競爭對手。我們預(yù)測在較低的費(fèi)用率基數(shù)下，2H23的EBITDA margin擴(kuò)張空間仍有限。
韓國市場利潤率有望邊際改善，但市場需求短期難有起色：公司2Q23在韓國的銷量與單噸收入分別同比下跌低單位數(shù)與中單位數(shù)。公司對高端產(chǎn)品較早的漲價行為導(dǎo)致其2Q23在高端家庭渠道的市場份額有所下降。同時，較弱的消費(fèi)力令公司在消費(fèi)稅上升的情況下不敢上調(diào)核心產(chǎn)品的價格，導(dǎo)致核心產(chǎn)品的實(shí)際單價與利潤率大幅下滑。進(jìn)入下半年，原材料價格繼續(xù)下行有望幫助韓國利潤率環(huán)比改善。另外，我們不排除公司在消費(fèi)情緒好轉(zhuǎn)的情況下將適當(dāng)上調(diào)核心產(chǎn)品的價格來抵消消費(fèi)稅上升的影響。然而，在較弱的消費(fèi)力下，公司在韓國的銷售表現(xiàn)短期內(nèi)較難出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)。
中長期增長邏輯不如中國啤酒企業(yè)：相較中國啤酒企業(yè)，百威亞太（1）高端與超高端產(chǎn)品的銷量占比較高（已達(dá)50%以上），未來高端化帶來的邊際利潤率擴(kuò)張效應(yīng)相對較弱，（2）韓國市場中長期將繼續(xù)拖累公司整體的業(yè)績和估值。我們較大幅度的下調(diào)百威2023-25年的盈利預(yù)期。我們用SOTP（基于2024年的EBITDA預(yù)測）進(jìn)行估值，得到目標(biāo)價19.9港元。維持“持有”評級。
投資風(fēng)險：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端增速不如預(yù)期；（3）高端市場份額被蠶食；（4）原材料價格上漲高于預(yù)期。
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