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2023年上半年收入與預(yù)期一致，但凈利潤(rùn)不及預(yù)期：2023年上半年收入同比增長(zhǎng)6.2%（與市場(chǎng)預(yù)期一致），但正?；瘍衾麧?rùn)（同比增0.7%至5.79億美元）比市場(chǎng)預(yù)期低12%。不及預(yù)期的原因是亞太地區(qū)東部（韓國(guó)）的EBITDA率較弱（同比降低5.1個(gè)百分點(diǎn)），而亞太地區(qū)西部（中國(guó)、印度、越南）的EBITDA同比增長(zhǎng)7.5%。2季度出現(xiàn)了兩極分化的趨勢(shì)，中國(guó)的銷售增長(zhǎng)從1季度的同比11%加速至2季度的20%，而亞太地區(qū)東部（韓國(guó)）則從1季度的14%放緩至2季度的-7%。由于每百升銷售成本增長(zhǎng)3.7%被4.2%的平均售價(jià)增長(zhǎng)所抵消，2023年上半年的毛利率上升了19個(gè)基點(diǎn)至50.9%。管理層預(yù)計(jì)2023年下半年原材料成本壓力將有所緩解。
　　中國(guó)：渠道重開和高端化帶動(dòng)銷售加速：在高端化和渠道重開的推動(dòng)下，2023年上半年來(lái)自中國(guó)的啤酒收入同比增長(zhǎng)15.4%（量/價(jià)分別增長(zhǎng)9.4%/5.5%），其中高端啤酒銷量同比增長(zhǎng)超20%，超高端啤酒銷量同比增長(zhǎng)超35%。自2月以來(lái)，所有渠道都實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。百威品牌的地域擴(kuò)張進(jìn)度也比計(jì)劃提前，目前已覆蓋超過220個(gè)城市，而去年為200個(gè)；在渠道擴(kuò)張方面，超高端品牌從夜生活擴(kuò)展到家庭和中餐館。數(shù)字平臺(tái)BEES覆蓋了超220個(gè)城市（1季度180個(gè)），貢獻(xiàn)45%的中國(guó)市場(chǎng)收入，為客戶創(chuàng)造閉環(huán)。
　　韓國(guó)受到經(jīng)濟(jì)疲軟的拖累；鑒于去年經(jīng)濟(jì)重啟導(dǎo)致了高基數(shù)，亞太地區(qū)東部（韓國(guó)）的銷售從2022年下半年的16.8%放緩至2023年上半年的1.9%（量/價(jià)分別增長(zhǎng)3.0%/-1.1%）。今年4月1日起，啤酒和米酒的消費(fèi)稅同比上漲3.57%。雖然百威啤酒從4月1日起將高端啤酒的價(jià)格提高了9.1%，但考慮到本地消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)疲軟和高通脹下對(duì)價(jià)格的敏感度，百威決定不提高核心啤酒的價(jià)格，這導(dǎo)致其上半年利潤(rùn)率疲軟。
　　印度目前是百威啤酒全球第四大市場(chǎng)，并繼續(xù)保持兩位數(shù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，百威啤酒在印度高端啤酒市場(chǎng)的份額達(dá)到67%。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)；重申買入：短期內(nèi)宏觀不確定性可能會(huì)減慢百威亞太的高端化進(jìn)程，我們也因此在6月份下調(diào)了啤酒行業(yè)的偏好順序。我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至20.7港元（原為30.0港元），基于2024年目標(biāo)市盈率24.7倍（原為2023-24年平均市盈率36倍），對(duì)應(yīng)每股收益復(fù)合年增長(zhǎng)率22%（2023-25年）的1.1倍PEG（原為1.5倍）。不過，我們?nèi)匀豢春霉镜拈L(zhǎng)期前景，因?yàn)楣驹谥袊?guó)的高端/超高端細(xì)分市場(chǎng)有明顯的領(lǐng)導(dǎo)地位，而高端/超高端市場(chǎng)預(yù)料將推動(dòng)>80%的行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。維持買入。