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隨著中國(guó)疫情結(jié)束，百威亞太在中國(guó)市場(chǎng)高端化進(jìn)程的恢復(fù)確定性較高。然而，韓國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們此前就已預(yù)見(jiàn)，公司在該市場(chǎng)疫情后的利潤(rùn)率恢復(fù)將面對(duì)較大阻力。這也是我們?nèi)ツ晁募径认抡{(diào)百威評(píng)級(jí)至“持有”的主要原因。未來(lái)三個(gè)季度，韓國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)很可能將繼續(xù)拖累公司整體恢復(fù)的步伐。因此，盡管在中國(guó)消費(fèi)恢復(fù)的大趨勢(shì)下，相較那些純粹的中國(guó)啤酒玩家，百威亞太無(wú)論是業(yè)績(jī)彈性還是市場(chǎng)情緒都相對(duì)較弱。我們維持“持有”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)26.2港元。
　　中國(guó)市場(chǎng)高端化進(jìn)程有望加速恢復(fù)：在1月收入受春節(jié)提前影響而同比下降的情況下，百威亞太在中國(guó)市場(chǎng)1Q23的收入同比增長(zhǎng)10.7%，體現(xiàn)了2-3月強(qiáng)勁的復(fù)蘇趨勢(shì)。高端與超高端產(chǎn)品1Q23的收入同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，且銷量占比繼續(xù)上升。進(jìn)入2Q23，中國(guó)銷量在更低的基數(shù)下有望進(jìn)一步反彈。同時(shí)，隨著現(xiàn)飲渠道完全放開(kāi)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步恢復(fù)，而今年3月對(duì)核心與價(jià)值產(chǎn)品提價(jià)的效果也將有所體現(xiàn)，幫助中國(guó)平均單價(jià)與利潤(rùn)率相較1Q23有更明顯的提升。
　　競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致韓國(guó)市場(chǎng)利潤(rùn)率持續(xù)承壓：亞太東市場(chǎng)（主要是韓國(guó)）1Q23的收入維持雙位數(shù)增長(zhǎng)（銷量增長(zhǎng)10%；平均單價(jià)提升3.5%）。然而，EBITDA同比僅增長(zhǎng)2.6%，大幅慢于收入增速，意味著EBITDA利潤(rùn)率同比收窄。這已是亞太東市場(chǎng)連續(xù)三個(gè)季度EBITDA增速慢于收入的增長(zhǎng)。除成本壓力外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈也是利潤(rùn)率持續(xù)收窄的原因——公司必須通過(guò)更多的市場(chǎng)投入來(lái)維持自身品牌的增長(zhǎng)?？紤]到亞太東市場(chǎng)未來(lái)幾個(gè)季度連續(xù)的高基數(shù)影響，短期收入增速可能有所放緩，利潤(rùn)率可能持續(xù)承壓。
　　2023年業(yè)績(jī)展望：在產(chǎn)品提價(jià)與結(jié)構(gòu)修復(fù)的雙重幫助下，我們預(yù)計(jì)百威亞太2023年單噸收入同比提升高單位數(shù)。管理層預(yù)期2023年單位成本的同比漲幅不及2022年同比漲幅的一半，且上半年的成本壓力將高于下半年。我們預(yù)測(cè)2023年毛利率同比擴(kuò)張2.8ppt。公司預(yù)計(jì)廣告投入占收入的比例將維持2022年的水平。基于以上，我們基本維持原有預(yù)測(cè)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：1）行業(yè)需求放緩；2）超高端增速不如預(yù)期；3）高端市場(chǎng)份額被蠶食；4）原材料價(jià)格上漲高于預(yù)期。