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核心觀點(diǎn)
　　公司2023H1收入/EBITDA內(nèi)生同增14.0%/10.7%。2023Q2，中國區(qū)品牌組合增強(qiáng)疊加渠道開放帶動量價齊升；韓國區(qū)23Q2高基數(shù)疊加消費(fèi)稅增加等綜合因素，短期有所承壓；印度區(qū)增長強(qiáng)勁，高端及超高端產(chǎn)品組合收入高雙位數(shù)增長，印度成為百威品牌全球第四大市場。展望2023H2，公司有望維持增長勢能，在優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、布局?jǐn)?shù)字化的基礎(chǔ)上不斷引領(lǐng)啤酒高端化進(jìn)程，延續(xù)發(fā)展勢能。維持“增持”評級。
　　▍2023H1收入/EBITDA內(nèi)生同增14.0%/10.7%。公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入36.7億美元、同比+6.2%/內(nèi)生+14.0%，其中量/價內(nèi)生同比+9.4%/+4.2%；EBITDA 11.7億美元、同比+3.0%/內(nèi)生+10.7%。2023Q2實(shí)現(xiàn)收入19.6億美元、同比+7.9%/內(nèi)生+14.9%，其中量/價內(nèi)生同比+9.5%/+4.9%；EBITDA為5.9億美元、同比+4.2%/內(nèi)生+11.1%，同比與內(nèi)生差別較大主要為美元兌人民幣匯率變化影響。
　　▍亞太西部：中國區(qū)積極恢復(fù)增長勢能，印度區(qū)保持積極增長。2023H1亞太西部收入內(nèi)生+16.6%，EBITDA內(nèi)生+15.8%；其中Q2收入內(nèi)生+20.2%，EBITDA內(nèi)生+20.3%。分量價看，1）量：亞太西部2023H1/23Q2銷量分別內(nèi)生+10.2%/+11.2%。其中，中國市場高端及超高端品類積極增長（高端及超高端銷量23Q2合計(jì)同增約25%），2023H1/23Q2銷量分別內(nèi)生+9.4%/+11.0%（23Q1內(nèi)生+7.4%）；印度區(qū)增長強(qiáng)勁，高端及超高端產(chǎn)品組合收入高雙位數(shù)增長帶動整體銷量和收入的雙位數(shù)增長。2）價：亞太西部2023H1/23Q2噸價內(nèi)生+5.8%/+8.0%。其中，中國市場受益于品牌組合增強(qiáng)疊加渠道重新開放，噸價分別內(nèi)生+5.5%/+7.8%。我們認(rèn)為中國區(qū)延續(xù)2023年2月以來積極復(fù)蘇趨勢，看好23H2高端化的持續(xù)推進(jìn)。
　　▍亞太東部：外部因素綜合擾動，韓國區(qū)波動中保持韌性。2023H1亞太東部收入內(nèi)生+1.9%，EBITDA內(nèi)生-15.9%；其中Q2收入內(nèi)生-7.1%，EBITDA內(nèi)生-29.5%。分量價看，1）量：亞太東部2023H1/23Q2銷量內(nèi)生+3.0%/-2.4%，韓國2022年4月取消疫情限制使得23Q2基數(shù)壓力較大，銷量下降低單位數(shù)。2）價：公司2023H1/23Q2噸價內(nèi)生-1.1%/-4.8%，韓國區(qū)23Q2噸價下降中單位數(shù)，不利的包裝組合疊加消費(fèi)稅增加對噸價造成影響。在外部因素?cái)_動下公司仍積極推動核心品牌影響力，Cass品牌連續(xù)四個季度保持品牌力增長。
　　▍盈利分析：成本壓力緩和，盈利望持續(xù)邊際改善。2023Q2公司毛利率同增1.1Pcts至51.6%（噸成本同比下降3.8%），2023Q2啤酒原材料壓力邊際放緩，隨大麥鋁材等價格逐漸下降，毛利率有望在下半年持續(xù)改善。費(fèi)用端，23Q2公司SG&A費(fèi)用率同增約0.5Pct，綜合看EBITDA利潤率同降1.1Pcts至30.2%。
　　▍風(fēng)險因素：啤酒消費(fèi)恢復(fù)情況不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；原材料價格風(fēng)險；人工成本大幅增加；啤酒行業(yè)高端價格帶競爭日益加?。还酒【聘叨嘶陀陬A(yù)期；食品安全問題。
　　▍投資建議：中國區(qū)望延續(xù)啤酒高端化消費(fèi)增長勢能，渠道恢復(fù)下公司望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)高端和超高端品類增長，并進(jìn)一步深化數(shù)字化賦能（BEES平臺已擴(kuò)張超過220個城市，占公司6月中國收入45%以上）；韓國區(qū)在宏觀環(huán)境整體承壓的基礎(chǔ)上望依托公司的品牌優(yōu)勢持續(xù)拓寬品牌影響力；印度區(qū)將在引領(lǐng)地區(qū)高端化的基礎(chǔ)上持續(xù)改善生產(chǎn)力并嘗試積極推動區(qū)域內(nèi)酒稅結(jié)構(gòu)優(yōu)化。基于公司高端化發(fā)展勢能良好，我們維持2023/24/25年EPS預(yù)測為0.67/0.89/0.99港元。對比國內(nèi)龍頭PE水平（華潤啤酒現(xiàn)價對應(yīng)2023年Wind一致預(yù)期PE估值26倍），考慮到公司持續(xù)推動啤酒高端化發(fā)展及細(xì)分品類創(chuàng)新、高端及超高端產(chǎn)品矩陣完善，并充分利用數(shù)字化平臺賦能運(yùn)營效益，公司望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)高端化發(fā)展，給予公司2023年42倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價28港元，維持“買入”評級。