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亞太地區(qū)高端啤酒引領(lǐng)者，中國(guó)市場(chǎng)是其最重要的市場(chǎng)。百威亞太是亞太地區(qū)領(lǐng)先的高端啤酒制造商，在中國(guó)、印度、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的高端啤酒市場(chǎng)市占率居于第一的位置。截至2022年百威亞太實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.78億美元，銷量884.9萬(wàn)噸，其中我們估算中國(guó)市場(chǎng)銷量占比約80%，收入占比達(dá)到75%，EBITDA占比達(dá)到80%。
　　高端的品牌矩陣是核心護(hù)城河，品牌溢價(jià)帶來(lái)優(yōu)秀的盈利能力。背靠百威英博集團(tuán)，經(jīng)過(guò)二十余年的全球并購(gòu)和內(nèi)生增長(zhǎng)，公司已經(jīng)形成百威、哈爾濱啤酒、科羅娜、時(shí)代等超過(guò)50個(gè)品牌的品牌矩陣。公司積極培育如福佳白啤、IPA等超高端啤酒，不斷推動(dòng)產(chǎn)品向上升級(jí)。相比于大眾價(jià)格帶啤酒，高端、超高端啤酒的終端零售價(jià)溢價(jià)率可以達(dá)到2.5x、5x，對(duì)應(yīng)可以獲得的營(yíng)業(yè)收入是大眾價(jià)格帶的7x、3x，毛利是11x、6x。高端化的品牌矩陣帶來(lái)的充分溢價(jià)令百威亞太的毛利率、EBITDA率（2022年）分別為50%、30%，顯著高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
　　中國(guó)市場(chǎng)：中長(zhǎng)期看高端化有望持續(xù)，短期競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)份額壓力。中國(guó)市場(chǎng)作為亞太地區(qū)最大的市場(chǎng)，隨著居民收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2030年高端、超高端啤酒銷量占比有望達(dá)到26%，超高端啤酒行業(yè)有3倍的擴(kuò)容空間，未來(lái)高端及以上啤酒的增長(zhǎng)為啤酒行業(yè)的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)源。短期看，行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)背景下，國(guó)內(nèi)啤酒頭部企業(yè)均將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、利潤(rùn)提升作為核心訴求，發(fā)力布局8元以上價(jià)格帶。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)買店等手段搶奪終端，競(jìng)爭(zhēng)加劇客觀上令公司高端市占率有所下滑。其次過(guò)去三年公共衛(wèi)生事件影響導(dǎo)致終端場(chǎng)景封閉，2019~2022年百威中國(guó)銷量增長(zhǎng)停滯。
　　百威中國(guó)：核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并未被突破，未來(lái)成熟度模型下，聚焦發(fā)達(dá)城市提升高端滲透率。百威中國(guó)經(jīng)歷二十余年的發(fā)展，2018年占據(jù)中國(guó)高端啤酒47%的市場(chǎng)份額，近年依然維持高端第一的地位。我們認(rèn)為：1）公司在高端啤酒領(lǐng)域的品牌影響力依然具有顯著優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)論是高端品牌的數(shù)量還是消費(fèi)者認(rèn)知度均和公司具有比較明顯的差距，在豐富的產(chǎn)品矩陣和高額的銷售費(fèi)用投放下，品牌優(yōu)勢(shì)有望得到支撐；2）公司在中國(guó)的渠道壁壘依然存在。百威中國(guó)具有一支高效的經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，扎根沿海發(fā)達(dá)城市和夜場(chǎng)等高端渠道，經(jīng)銷商單體創(chuàng)收能力顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。展望未來(lái)，在成熟度模型框架下，縱向看，百威中國(guó)持續(xù)拓展分銷的城市數(shù)量，計(jì)劃在2025年擴(kuò)張到250個(gè)城市，同時(shí)超高端/高端啤酒的分銷地級(jí)市達(dá)到80個(gè)。橫向看，百威積極布局精釀啤酒和無(wú)酒精飲料，并借助在現(xiàn)飲渠道的影響力不斷擴(kuò)張非現(xiàn)飲渠道以貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　投資分析意見(jiàn)：我們預(yù)測(cè)2023~2025年百威亞太實(shí)現(xiàn)收入71/76.8/82.5億美元，分別同比增長(zhǎng)10%/8%/7%，歸屬股東的凈利潤(rùn)10.6/12.2/13.8億美元，分別同比增長(zhǎng)16%/15%/13%。公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)E為25/22/20倍。我們認(rèn)為百威亞太作為高端化的頭部企業(yè)，憑借高端的產(chǎn)品矩陣，在中國(guó)市場(chǎng)的高端化升級(jí)方面具備廣闊的空間，帶來(lái)盈利能力的穩(wěn)健提升。我們選取同樣生產(chǎn)銷售啤酒的青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒和華潤(rùn)啤酒作為參考，參考可比公司2024年平均PE為25倍，因此我們給予公司24年行業(yè)平均25xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值310億美元，具備15%的提升空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本大幅度上漲，匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。