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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布23Q3業(yè)績(jī)，基本符合預(yù)期。23Q1-3收入75.26億元，同比-1.4%，歸母凈利3.79億元，同比-3.8%，扣非歸母凈利3.48億元，同比-12.5%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額22.33億元，同比+36.6%。23Q3收入31.46億元，同比+11.9%，歸母凈利1.56億元，同比+13.3%，扣非歸母凈利1.36億元，同比-15.4%。
　　自主品牌零售業(yè)務(wù)23Q3收入27.92億元，同比48.5%，環(huán)比提速，其中智能電動(dòng)兩輪車延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，電動(dòng)滑板車Q3收入出現(xiàn)拐點(diǎn)：
　　1）電動(dòng)滑板車：Q3為全年旺季，收入增速回暖。23Q3自主品牌電動(dòng)滑板車收入6.98億元，同比+13%，主要系23Q3天氣回暖，電動(dòng)滑板車步入旺季。后續(xù)新品密集上市，兼顧全價(jià)格帶，有望持續(xù)拉動(dòng)增長(zhǎng)。
　　2）電動(dòng)兩輪車：收入延續(xù)高增，利潤(rùn)貢獻(xiàn)增加。23Q3電動(dòng)兩輪車收入16.52億元，同比+110%；產(chǎn)品維度看，銷量61萬臺(tái)，貢獻(xiàn)主要增幅；運(yùn)營(yíng)維度看，門店擴(kuò)張貢獻(xiàn)主要增幅，截至9月末，國(guó)內(nèi)專賣店超4200家。展望后續(xù)，2022-2024年正處于電動(dòng)車新國(guó)標(biāo)換購高峰，公司產(chǎn)能充足，持續(xù)支撐后續(xù)銷量增長(zhǎng)。盈利端，隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率上行，利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)增加。
　　3）藍(lán)海新業(yè)務(wù)：割草機(jī)器人階段性轉(zhuǎn)淡，全地形車收入提速。1）割草機(jī)器人：23Q3機(jī)器人收入0.2億元，收入環(huán)比降速，主要系割草旺季在Q2-Q3，品牌方出貨高峰集中在Q4-來年Q1，預(yù)計(jì)Q4在備貨需求支撐下，收入環(huán)比提速；此外，Q4二代新品發(fā)布，性能領(lǐng)先，且定價(jià)基本持平，帶動(dòng)收入放量。2）全地形車：23Q3收入1.92億元，同比84.5%，環(huán)比大幅提速，主要系新品Q3量產(chǎn)，且美國(guó)市場(chǎng)拓展成效顯現(xiàn)，后續(xù)預(yù)計(jì)維持較高增速。
　　TOB渠道收入延續(xù)回落趨勢(shì)。受到歐美地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣、共享運(yùn)營(yíng)商采購周期等擾動(dòng)，23Q3 TOB渠道收入3.15億元，同比-50.6%；后續(xù)需求恢復(fù)仍取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
　　小米定制渠道占比穩(wěn)步下降，逐漸擺脫對(duì)小米依賴，盈利能力提升。小米定制分銷產(chǎn)品主要包括智能電動(dòng)平衡車和部分滑板車，低于自主品牌零售毛利率水平，隨著小米定制渠道占比穩(wěn)步下降，盈利能力穩(wěn)步提升。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率；階段性費(fèi)用投放收縮，歸母凈利率同比基本持平。23Q3毛利率25.19%，同比/環(huán)比-0.7/-2.1pct，主要系低毛利的兩輪車業(yè)務(wù)延續(xù)高增，收入占比提升。產(chǎn)品迭代和市場(chǎng)推廣初顯成效，費(fèi)用投放階段性收縮，23Q3銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率同比變動(dòng)-2.8、-0.8、+0.4pct至7.13%、5.50%、5.54%，帶動(dòng)歸母凈利率同比+0.1pct至4.97%。
　　智能短交通先鋒，秉承工程師文化，持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代，商業(yè)變現(xiàn)能力強(qiáng)，節(jié)奏快，體現(xiàn)了公司對(duì)消費(fèi)需求、市場(chǎng)趨勢(shì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、供應(yīng)鏈、渠道對(duì)接和營(yíng)銷宣傳等的綜合能力?？紤]到TOB渠道收入下滑幅度超預(yù)期，我們下調(diào)2023-2025年盈利預(yù)測(cè)至5.44/7.29/9.78億元（前值分別為6.07/8.72/11.18億元），2023-2025年同比增速分別為21%/34%/34%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為43X/32X/24X?？紤]到公司全地形車、割草機(jī)器人等多條業(yè)務(wù)線仍處于藍(lán)海市場(chǎng)，行業(yè)增速較快；公司在海外具備品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品迭代和商業(yè)化能力強(qiáng)，α明顯；且公司上市以來歷史平均PE為64倍（剔除負(fù)值和超過100的異常值），仍維持“增持”評(píng)級(jí)！
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道調(diào)整陣痛影響階段性收入增速、海外消費(fèi)回落、兩輪車競(jìng)爭(zhēng)加劇。