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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入55.63億美元，表觀/內(nèi)生同比+4.7%/+11.5%；正?；疎BITDA 17.57億美元，表觀/內(nèi)生同比+1.4%/+8.5%；正?；瘹w母凈利潤8.79億美元，表觀+0.1%。單Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入18.97億美元，表觀/內(nèi)生同比+2.0%/+7.1%；正?；疎BITDA 5.84億美元，表觀/內(nèi)生同比-1.5%/+4.1%；正?；瘹w母凈利潤3.0億美元，表觀-1.0%。
　　評(píng)論：
　　中印升級(jí)亮眼，韓國仍有拖累。23Q3公司整體銷量/噸價(jià)/EBITDA內(nèi)生分別同比+0.6%/+6.5%/+4.1%。中國、印度高端銷量強(qiáng)勁增長拉動(dòng)噸價(jià)高增，同時(shí)韓國區(qū)承壓延續(xù)、規(guī)模效應(yīng)減弱，疊加中國復(fù)蘇、韓國應(yīng)對競爭故商業(yè)投資有所增加影響，因此23Q3公司整體毛利率微降0.2pcts，銷售、行政及一般費(fèi)用率同增0.4pct，正常化EBITDA率30.8%、同比-1.1pcts。具體來說：
　　亞太西部：中國升級(jí)亮眼，印度保持高增。分業(yè)務(wù)單元看，中國區(qū)Q3盡管收到消費(fèi)弱復(fù)蘇及惡劣天氣影響，但隨著夜場及餐飲復(fù)蘇，公司銷量同比-0.1%表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì)百威品牌、超高端組合收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，而中低檔品牌有所下滑。在強(qiáng)勁結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)下，Q3中國區(qū)內(nèi)生噸價(jià)8.9%，內(nèi)生EBITDA同增10.6%、略快于收入。印度高端及超高端產(chǎn)品繼續(xù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁雙位數(shù)增長，帶動(dòng)收入雙位數(shù)高增；結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化、運(yùn)營效率提升，EBITDA利潤率也有所改善。綜上，23Q3亞太西部銷量/噸價(jià)/EBITDA內(nèi)生同比+1.1%/+8.8%/+10.1%。
　　亞太東部：外部壓力延續(xù)，經(jīng)營積極調(diào)整。23Q3韓國市場經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲軟，消費(fèi)稅上漲壓力仍在（核心價(jià)格帶尚未隨之提價(jià)故壓制噸價(jià)表現(xiàn)），競爭較為激烈，且同期疫情放開后銷量基數(shù)較高。在外部經(jīng)營壓力延續(xù)的情況下，公司通過推出夏日限定Cass Lemon Squeeze、福佳青蘋果味等新品，并豐富包裝形式、加大流通渠道布局積極應(yīng)對。Q3亞太東部銷量/噸價(jià)/EBITDA內(nèi)生分別同比-3.2%/-1.9%/-21.1%，經(jīng)營承壓延續(xù)，但噸價(jià)與EBITDA降幅均有所收窄。
　　高端龍頭持續(xù)引領(lǐng)升級(jí)，韓國業(yè)務(wù)逐步向好可期。百威作為亞太地區(qū)高端啤酒絕對龍頭，今年亞太西部業(yè)務(wù)在中國區(qū)場所開放、印度高端滲透率提升邏輯下，噸價(jià)保持高個(gè)位數(shù)亮眼增長，引領(lǐng)高端化趨勢。預(yù)計(jì)后續(xù)中國區(qū)隨政策傳導(dǎo)需求回暖，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望持續(xù)演繹；印度市場滲透空間仍足、增速有望保持強(qiáng)勁，且隨著本土化生產(chǎn)、經(jīng)營提效進(jìn)一步推進(jìn)，盈利能力提升可期。韓國業(yè)務(wù)方面，自23Q2起則受多重因素?cái)_動(dòng)經(jīng)營承壓，但10月11日起cass、hanmac等品牌平均提價(jià)6.9%落地對沖消費(fèi)稅影響，預(yù)計(jì)Q4起隨著提價(jià)傳導(dǎo)及系列調(diào)整動(dòng)作推進(jìn)，經(jīng)營有望逐季向好。此外，來年成本端一是法麥豐收、澳麥雙反關(guān)稅取消落地；二是鋁材今年相比去年同期有所下行，12個(gè)月滾動(dòng)對沖策略下來年相關(guān)成本亦有機(jī)會(huì)下降，進(jìn)一步增加業(yè)績彈性。
　　投資建議：中印升級(jí)亮眼，來年加速可期，維持“推薦”評(píng)級(jí)。百威品牌優(yōu)勢突出、引領(lǐng)高端化增長，中國及印度升級(jí)復(fù)蘇勢能強(qiáng)勁，短期韓國業(yè)務(wù)承壓拖累業(yè)績，但隨提價(jià)落地預(yù)計(jì)經(jīng)營有望逐步向好，疊加來年成本紅利釋放，業(yè)績有望加速?？紤]到韓國業(yè)務(wù)短期承壓及美元匯率上漲壓制表觀利潤，我們下調(diào)23-25年歸母凈利潤預(yù)測至9.5/11.6/13.4億美元（此前預(yù)測為10.5/12.6/14.5億美元），對應(yīng)PE27/22/19倍，給予24年P(guān)E 30X，目標(biāo)價(jià)20.5港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，成本大幅上漲，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。