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核心觀點(diǎn)
　　我們認(rèn)為近期債市牛陡的邏輯可能已經(jīng)暫時(shí)演繹完畢，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，交易盤可以關(guān)注曲線向牛平切換帶來(lái)的長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端交易機(jī)會(huì)。
　　地方債供給壓力和匯率貶值壓力客觀存在，資金面不穩(wěn)的預(yù)期可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)近期趨勢(shì)性降杠桿。
　　事后剖析10月31日的資金面異動(dòng)的形成，我們判斷多點(diǎn)原因共同造成了月末資金面的點(diǎn)狀摩擦。我們對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的預(yù)期并不悲觀，但是短期的摩擦難以完全避免。
　　在短期資金面摩擦疊加套息空間不穩(wěn)的情況下，市場(chǎng)可能出現(xiàn)趨勢(shì)性降杠桿的需求。10月下旬以來(lái)，債市杠桿率相較往年同期較高，這也反映了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松的預(yù)期，但是在10月底資金面出現(xiàn)摩擦后，非銀等機(jī)構(gòu)可能預(yù)防性降杠桿，依靠短端加杠桿策略增厚收益的的動(dòng)力不足。
　　在PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期和四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃分布于正常期限的影響疊加下，市場(chǎng)策略可能從“加杠桿”向“拉久期”切換，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端品種可能迎來(lái)交易機(jī)會(huì)。
　　對(duì)于PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，我們有兩點(diǎn)思考：一方面，數(shù)據(jù)的回落使得市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)的預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，而基建主要依靠近期政府債增發(fā)推動(dòng)，10月效果可能還未完全顯現(xiàn)，“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”對(duì)債市影響的節(jié)奏暫時(shí)放緩，長(zhǎng)端操作的時(shí)間窗口凸顯。另一方面，在PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情況下，市場(chǎng)對(duì)于11月中旬MLF超額續(xù)作以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期進(jìn)一步升溫，未來(lái)半個(gè)月的窗口期，該主線利多因素很難被證偽。
　　在貨幣寬松預(yù)期引導(dǎo)下，債市上漲行情大概率延續(xù)，但短端品種下行空間受到資金面波動(dòng)的制約，收益增厚策略有向“拉久期”傾斜的動(dòng)機(jī)。首先，當(dāng)前公募債基久期水平并不高，拉久期空間相對(duì)充足。其次，10月31日在資金面大幅收緊的情況下，長(zhǎng)端品種日內(nèi)盤面抗壓，30Y期債表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。最后，從利率曲線角度進(jìn)一步挖掘機(jī)會(huì)，隨著短期偏多行情醞釀并發(fā)酵，在5Y以內(nèi)品種機(jī)會(huì)較充分交易后，30Y品種可能還會(huì)迎來(lái)一波利差壓縮的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢(shì)；穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力大幅超出市場(chǎng)預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。