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核心觀點(diǎn)
　　四季度政府債和利率債凈供給壓力均較大，并導(dǎo)致11-12月資金缺口加大，對應(yīng)年內(nèi)降準(zhǔn)概率抬升，但內(nèi)外部約束下預(yù)計(jì)資金面依舊維持緊平衡，我們預(yù)計(jì)DR007中樞或難以繼續(xù)大幅抬升。在此背景下，我們建議配置原則占優(yōu)，券種推薦1年期同業(yè)存單、短久期中高等級信用品種，城投債可配合化債行情適度下沉以獲取高票息。
　　四季度政府債凈供給壓力為全年高峰，后期國債接碼地方債凈供給成為相對主力，利率債凈供給壓力在此背景下亦錄得近四年來高值。
　?、偎募径葒鴤鶅艄┙o約為15885億，并呈現(xiàn)逐月遞增態(tài)勢，國債限額余額空間有較大的概率被使用；②四季度地方債凈供給約為21976億，供給節(jié)奏受特殊再融資債擾動(dòng)，供給沖擊或核心集中于10月中下旬以及11月上旬；③四季度政金債總供給規(guī)模約為6734億，10-12月凈供給規(guī)模預(yù)計(jì)分別為2260億、2593億、1880億；④綜上，預(yù)計(jì)10月、11月、12月政府債凈供給為1.5萬億、1.1萬億、1.2萬億，利率債凈供給為1.7萬億、1.3萬億、1.4萬億。
　　11-12月資金缺口較大，降準(zhǔn)概率邊際增加，內(nèi)外部約束下預(yù)計(jì)資金面依舊維持緊平衡，我們預(yù)計(jì)DR007中樞或難以繼續(xù)大幅抬升。
　?、?1-12月銀行間資金缺口分別約為21735億，23616億，相對較大，對應(yīng)理論上需要貨幣政策加碼操作，降準(zhǔn)概率邊際增加，但匯率壓力制約政策大幅放松，資金面預(yù)計(jì)繼續(xù)維持緊平衡局面；②若四季度降準(zhǔn)未落地，也不排除通過其他貨幣政策工具釋放中長期資金，但或?qū)?yīng)資金面分層和波動(dòng)加大；③從DR007中樞同7天逆回購利率之間的價(jià)差關(guān)系來看，目前已經(jīng)接近20BP，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)資金利率中樞繼續(xù)大幅抬升概率有限，但不排除繳稅、跨季以及政府債階段性發(fā)行沖擊等因素導(dǎo)致資金利率短暫走高，價(jià)差點(diǎn)狀突破20BP。
　　維持四季度10Y國債收益率[2.65%-2.80%]的判斷，策略上建議配置原則占優(yōu)。
　　點(diǎn)位上，結(jié)合四季度資金面緊平衡，DR007中樞難以繼續(xù)大幅上移的判斷，以及目前短久期（≤2年）債券品種絕對收益處于歷史高位的背景，短久期債券或有一定安全邊際。同時(shí)從期限利差來看，國債期限利差多數(shù)已壓縮至0%附近，在短久期品種或已調(diào)整到位背景下，中長久期債券品種（>2年）后期或仍面臨一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，對應(yīng)我們繼續(xù)維持四季度10Y國債利率在[2.65%-2.80%]的判斷不變。
　　策略上，基于短久期債券品種或已調(diào)整到位，主邏輯可能是資金面繼續(xù)大幅收緊概率有限，絕對收益點(diǎn)位已至相對高點(diǎn)，中長久期債券品種有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)因素或是特殊再融資債集中發(fā)行帶來的長債供給增加等，因此建議仍有增量倉位的機(jī)構(gòu)可遵循絕對收益原則，配置高票息短債。當(dāng)然，前述我們也分析過，四季度有貨幣寬松的概率，長債可適度交易以博弈貨幣寬松帶來的超跌反彈獲取資本利得收益。
　　最后，品種上，從等級來看，中高等級（AA+及以上）信用債絕對收益點(diǎn)位明顯高于其他等級，從性質(zhì)來看，信用品種大于利率品種，從類別來看，1Y的同業(yè)存單以及銀行二級資本債相較于其他品種絕對收益分位數(shù)更占優(yōu)，短久期城投債建議配合“化債行情”適度下沉以博取高票息。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預(yù)期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。