>> 方正證券-深信服(300454)公司深度報告：穿越低谷，AI賦能云與網(wǎng)安變革-231031
| 上傳日期： |
2023/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
張初晨 |
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“渠道-產(chǎn)品-研發(fā)”正向循環(huán)打造優(yōu)勢產(chǎn)品，成長邊界有序擴張。公司產(chǎn)品保持穩(wěn)定的推陳出新節(jié)奏，單產(chǎn)品線基本沿著1-2年推出新品、3-5年產(chǎn)品達到國內(nèi)領(lǐng)先水平的推進步伐，背后源于渠道、產(chǎn)品、研發(fā)三者兼具的牢固基礎(chǔ)。
?。?）渠道端：公司采取全渠道化戰(zhàn)略，錯開網(wǎng)安企業(yè)聚焦的黨政軍、金融等行業(yè)，發(fā)力企業(yè)、教育等用戶。相比網(wǎng)安頭部企業(yè)，公司訂單呈現(xiàn)“量大價低”的特點，2017年5萬以下的訂單3.86萬個，占比76.85%，平均金額1.2萬元。交付長尾市場的產(chǎn)品定制化少，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品借助廣泛的渠道基礎(chǔ)，規(guī)模化交付迅速起量，毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先，充分挖掘長尾市場紅利。
?。?）產(chǎn)品端：發(fā)力長尾市場另一大正反饋則是產(chǎn)品的“小步迭代，大步創(chuàng)新”。小步迭代：長尾市場客戶基數(shù)大，公司可以掌握大量客戶反饋，小步快跑、快速迭代產(chǎn)品使用體驗，以桌面云為例，公司連續(xù)6年保持中國云終端市場份額前二，成功交付超過200萬個虛擬桌面云，提供媲美PC體驗。大步創(chuàng)新：產(chǎn)品創(chuàng)新根植于客戶需求變化，長尾客戶是公司產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的土壤，VPN、下一代防火墻、上網(wǎng)行為管理為代表的“網(wǎng)安三大件”率先推出、云計算的較早布局均是來自于公司對客戶需求和IT架構(gòu)變化的敏銳洞察和提前判斷。
?。?）研發(fā)端：具備強大的自研創(chuàng)新能力，研發(fā)實力有力支撐從“客戶反饋”到“產(chǎn)品迭代及創(chuàng)新”的轉(zhuǎn)化。公司成立以來自研多項核心技術(shù)，如虛擬化架構(gòu)、零總線外設(shè)映射技術(shù)、國內(nèi)首發(fā)的安全GPT大模型等，其中虛擬化架構(gòu)的成功自研是“線上線下一朵云”互通的關(guān)鍵基礎(chǔ)，也是公司堅定向云化轉(zhuǎn)型的底氣所在。2022年研發(fā)支出22.5億元位居行業(yè)首位，研發(fā)投入占比行業(yè)領(lǐng)先，業(yè)內(nèi)率先布局SASE、EDS、aES、MSS等方向。
安全為基，大云為翼，擁抱AIFirst戰(zhàn)略，XaaS化布局未來。傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全是公司“現(xiàn)金?！碑a(chǎn)品，反哺托管云、XaaS等戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的研發(fā)投入和市場探索。以超融合、桌面云代表的云業(yè)務(wù)已成為營收增長新動能，XaaS（一切皆服務(wù)）的全面云化融合安全和大云，逐步向訂閱制云服務(wù)商邁進。AI賦能安全，依托于公司“云-網(wǎng)-端”的成熟架構(gòu)，有望率先實現(xiàn)GPT技術(shù)在安全業(yè)務(wù)上的商業(yè)化落地。
（1）傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品構(gòu)筑穩(wěn)固基本盤。目前網(wǎng)絡(luò)安全防護體系正由合規(guī)防護邁向?qū)崙?zhàn)對抗，更加重視產(chǎn)品實戰(zhàn)效果?；诙嗄甑募夹g(shù)積累和大量用戶反饋下的突出的產(chǎn)品體驗，公司下一代防火墻、VPN和上網(wǎng)行為管理等核心產(chǎn)品仍然具備領(lǐng)先優(yōu)勢，連續(xù)多年市場份額位居行業(yè)前列。根據(jù)測算，2019-2021年傳統(tǒng)三大件合計收入占當(dāng)年安全業(yè)務(wù)比重分別為70.7%/66.7%/67.7%，構(gòu)筑了公司安全業(yè)務(wù)穩(wěn)固的基本盤，也是公司營收增長的“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)，反哺云計算、戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的研發(fā)和市場投入。
?。?）云計算業(yè)務(wù)打造第二成長曲線，托管云小眾市場或迎空間拓展。傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心走向云化，公司一方面針對硬件安全防護未來被替代的趨勢，進行安全產(chǎn)品云化轉(zhuǎn)型；另一方面躬身入局云業(yè)務(wù)，自研底層虛擬化架構(gòu)，內(nèi)建安全，打造差異化的云服務(wù)。公司云業(yè)務(wù)發(fā)展至今，2018-2022年復(fù)合增速34.8%,高于同期網(wǎng)安業(yè)務(wù)復(fù)合增速19.8%，云業(yè)務(wù)已經(jīng)成為拉動公司收入增長的重要推手，超融合和桌面云則是兩大拳頭產(chǎn)品，市場份額和權(quán)威認(rèn)證均是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其中一直以來堅持軟件定義的超融合產(chǎn)品順應(yīng)了當(dāng)前由“軟硬一體”轉(zhuǎn)向“純軟件能力”的趨勢，其突出的硬件開放性、全棧能力等特點有望在國內(nèi)群雄并起的超融合市場保持并擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。在當(dāng)前混合云、多云管理的趨勢下，公司率先推出托管云，切入公有云和私有云之間的小眾市場，在云服務(wù)巨頭尚未布局的細(xì)分市場，以內(nèi)建安全和服務(wù)贏得客戶。托管云與超融合形成互補，打造“線上線下一朵云”，有望吸引更多客戶關(guān)注和體驗，進一步打開托管云市場空間。
?。?）擁抱AIFirst戰(zhàn)略，XaaS化布局未來，有望實現(xiàn)“AI+安全”、XaaS業(yè)務(wù)多點開花。區(qū)別于傳統(tǒng)“軟硬件”交付的一錘子買賣的模式，XaaS化的訂閱制服務(wù)可以提升客戶黏性，帶來持續(xù)現(xiàn)金流。公司2021年開始布局XaaS優(yōu)先戰(zhàn)略，主要以SASE、安全運營托管MSS和托管云三大推手推動全面云化。雖然SASE、托管云等新興戰(zhàn)略業(yè)務(wù)仍處于市場培育期，規(guī)模較小，但隨著SaaS化在安全領(lǐng)域的逐步滲透以及托管云、“線上線下一朵云”等多云形式的鋪開，公司前瞻性布局的XaaS業(yè)務(wù)在中長期有望釋放價值，向訂閱制云服務(wù)商邁進。在AI+安全方面，公司于國內(nèi)首發(fā)安全GPT 1.0并全新升級為2.0版本，應(yīng)用于XDR平臺、MSS上并逐步擴展到其他核心安全產(chǎn)品，提高威脅檢測能力和安全運營效果，實現(xiàn)安全產(chǎn)品的煥新升級，依托于公司“云-網(wǎng)-端”成熟架構(gòu)，打造全新的安全建設(shè)方式。
盈利預(yù)測與建議：預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入79.73/92.11/109.54億元，同比增長7.56%/15.52%/18.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.64/5.32/7.28億元，同比增長87.63%/46.14%/36.66%。對應(yīng)EPS為0.87/1.28/1.75元，PE為96.00/65.69/48.07，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；Xaa
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