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本周債市明顯走強(qiáng)，盡管資金面在跨月當(dāng)日異常收緊，但跨月后仍明顯轉(zhuǎn)松，中短端利率的修復(fù)行情仍在持續(xù)。更重要的是，10月中采及財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)雙雙不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期對(duì)于債券市場的沖擊緩釋，長端利率出現(xiàn)了明顯的回落。盡管在資金面的波動(dòng)下，周五市場再度出現(xiàn)調(diào)整，但10年期國債收益率相較上周仍下行5BP至2.66%附近。
　　月末資金面大幅波動(dòng)的主要觸發(fā)因素是大行融出的突然下滑，我們認(rèn)為這可能還是由于前期流動(dòng)性收緊疊加大規(guī)模配置政府債券使銀行的負(fù)債上升，而央行政策進(jìn)入觀察期，在這一過程中被動(dòng)應(yīng)對(duì)，也增加了銀行負(fù)債的脆弱性。一旦財(cái)政存款等因素不及預(yù)期，就造成了大行融出驟降的現(xiàn)象。當(dāng)前逆回購余額仍然較大，在特別國債發(fā)行的影響下，11月-12月政府債發(fā)行規(guī)模可能仍然較高。后續(xù)流動(dòng)性能否回歸平穩(wěn)進(jìn)而使銀行的負(fù)債壓力減輕，仍然大概率受央行政策影響。
　　我們認(rèn)為，8月后流動(dòng)性趨緊、央行轉(zhuǎn)向被動(dòng)應(yīng)對(duì)，其背后的核心邏輯可能還是由于前期政策持續(xù)落地下經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)，使得貨幣政策進(jìn)入觀察期，短期將防空轉(zhuǎn)套利當(dāng)作了更優(yōu)先的任務(wù)。但是，隨著經(jīng)濟(jì)旺季逐步走向尾聲，經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)邊際放緩的跡象，10月制造業(yè)PMI指數(shù)的回落同樣顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)反復(fù)。
　　盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為特別國債發(fā)行代表了財(cái)政擴(kuò)張重要程度的抬升，這將給債券市場帶來不利影響。但我們認(rèn)為，特別國債一方面是為了對(duì)沖今年政府性基金預(yù)算收入大幅不及預(yù)期的影響，一方面也是在防止一邊化債一邊新增的要求下對(duì)沖地方財(cái)政能力受到約束的不利沖擊，并不代表政策要重回依靠大規(guī)模債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖的老路。考慮地產(chǎn)市場修復(fù)仍需時(shí)間，化債基調(diào)下基建投資增速難有大幅擴(kuò)張，消費(fèi)修復(fù)逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，出口短期修復(fù)后仍然面臨海外需求下滑的制約，經(jīng)濟(jì)的回升仍然需要寬松貨幣環(huán)境的支持。如果后續(xù)基本面信號(hào)進(jìn)一步確認(rèn)，央行維持偏緊狀態(tài)的動(dòng)力可能也將逐步減弱。
　　自2020年以來，國內(nèi)短端利率的變化一般都領(lǐng)先于長端，這反映了在疫情沖擊下市場對(duì)于基本面的反應(yīng)鈍化，反而對(duì)于資金面的松緊背后央行的態(tài)度變化更加重視。但今年3月后，長端利率反而領(lǐng)先于短端先行回落，我們認(rèn)為這一方面反映的是后疫情時(shí)代基本面內(nèi)生變化的重要性提升，另一方面也反映了央行在多重目標(biāo)的制約下，可能需要更多的信號(hào)確認(rèn)才能推動(dòng)貨幣政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)松。這也可以與當(dāng)前的市場狀態(tài)相對(duì)應(yīng)。
　　因此，當(dāng)前債市的核心邏輯可能已開始向基本面切換。盡管政府債供給沖擊疊加逆回購余額仍然相對(duì)較高，資金面在短期可能仍然存在波動(dòng)，但考慮經(jīng)濟(jì)上行的動(dòng)力不足，仍然需要寬松的政策環(huán)境支撐，后續(xù)中樞也有望逐步回落，11月債券市場可能出現(xiàn)類似3月的邏輯。盡管銀行負(fù)債壓力的緩解需要時(shí)間，但是在前期的大幅調(diào)整后，短端利率債修復(fù)的空間仍然存在，而隨著基本面的變化，央行態(tài)度也有望逐步轉(zhuǎn)松，長端利率在這一過程中可能會(huì)提前反應(yīng)。11月利率有望震蕩回落。
　　我們建議在投資策略更加積極，適當(dāng)拉長久期，推薦攻守兼?zhèn)涞?年期利率債及二永債，考慮超長債對(duì)于基本面走弱的敏感性較強(qiáng)，投資者也可適當(dāng)參與超長債的交易行情。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。