>> 國金證券-海外周度觀察-財政部四季度再融資會議點評：美債定價邏輯的切換-231105
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達飛,趙宇 |
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美國財政部季度再融資會議每年召開四次，主要規(guī)劃未來一個季度美國國債發(fā)行計劃。美國東部時間2023年10月30日，財政部公布四季度預計借款總規(guī)模，11月1日公布具體期限的預計融資規(guī)模。本次再融資會議有何新特征？
熱點思考：美債定價邏輯的切換——財政部四季度再融資會議點評
美國財政部四季度再融資會議更加謹慎，在長端美債發(fā)行上采取了更溫和的姿態(tài)。財政部四季度計劃國債凈發(fā)行規(guī)?；芈洹Ｘ斦款A計四季度凈發(fā)債規(guī)模降至7760億美元，較上一次再融資會議（8月）預計的四季度凈發(fā)行規(guī)模8520億下降760億美元。財政部預計到年末，TGA賬戶余額為7500億美元，持平于8月再融資會議的預計值。
財政部放緩10年期及以上國債拍賣節(jié)奏，2到7年國債拍賣節(jié)奏不變。財政部放緩10年、20年及30年國債拍賣節(jié)奏。其中10年國債計劃增發(fā)70億，較上次會議減少20億。對于2年、3年、5年、7年期國債而言，增發(fā)節(jié)奏保持不變，仍計劃在四季度將上述期限國債拍賣規(guī)模分別增加270億、180億、270億和90億。
長債拍賣結(jié)果不理想以及四季度美國財政赤字可能略有改善，是放緩美債發(fā)行節(jié)奏的主要原因。八月份后，中長期國債拍賣結(jié)果不甚理想，導致一級交易商被動承接量上升。10年期國債的承接占比則上升至18.7%。此外，因自然災害影響，美國國稅局將企業(yè)所得稅付款截止日期推遲到四季度，或?qū)硎杖爰俺嘧侄虝r間內(nèi)略有改觀。
然而長期來看，明年美國國債供給壓力雖有所回落，但仍處于歷史高位。2024財年，私人部門需承接的美債供給量預計為2.3萬億至2.7萬億左右（其中包含私人投資者需承接的6000億美聯(lián)儲贖回金額），不同機構(gòu)預測均值為2.5萬億，略低于今年的2.7萬億美元（2萬億私人凈市場化借款以及6980億美聯(lián)儲贖回額），依舊處于歷史高位。
為彌補融資缺口，財政部拍賣規(guī)模上升可能會持續(xù)到明年三季度。參考TBAC不同情景下的建議，美國每月附息債拍賣規(guī)模可能將持續(xù)增長至明年7月份。若國債拍賣更偏向長久期，10年期國債的拍賣規(guī)模在明年三季度仍可能上升至每季度1290億，與之對比，今年三季度為1080億美元，意味著屆時每月需多增發(fā)70億10期國債的拍賣規(guī)模。
盡管長期供給未明顯緩解，但本次再融資會議拍賣結(jié)果公布后，市場反應(yīng)積極，10年美債收益率明顯回落。主因可能在于市場定價財政部下調(diào)11月的拍賣規(guī)模。3年期、10年期及30年期國債11月拍賣規(guī)模均低于預期值，并且10年期及30年期拍賣也低于TBAC建議的規(guī)模。當日消息公布后，10年美債下行0.8BP，30年美債下行1.1BP。
近期的市場邏輯重心似乎有所切換，基本面對美債的影響程度已超過供給因素，供求影響波動率，基本面定中樞。10月制造業(yè)PMI及非農(nóng)就業(yè)均不及預期。兩項數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率分別下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融資會議公布后的下行幅度，這可能意味著隨著供需矛盾的階段性緩和，基本面因素已成為影響收益率的主要矛盾。
但美債定價邏輯能否順利切換仍然取決于基本面矛盾與供求矛盾的相對強弱。彭博預測顯示美國四季度經(jīng)濟增速將明顯回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%。另一方面，今年美債供需矛盾相較于以往年份極為突出，前三季度超額供給約為6000億美元，往年均值僅為-740億，意味著美債的消化仍需時間，美債收益率能否順暢下行仍需觀察。
海外事件&數(shù)據(jù)：美國制造業(yè)PMI下滑，新增非農(nóng)就業(yè)低于市場預期
美國制造業(yè)PMI總體下滑。10月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得46.7，低于市場預期值49，相較于前值49，回落2.3個點，連續(xù)第十二個月處于收縮區(qū)間，終止了此前連續(xù)三個月回升的趨勢。10月，ISM制造業(yè)PMI的五個子項中，僅生產(chǎn)項高于榮枯線，新訂單、自有庫存及就業(yè)指數(shù)下降，供應(yīng)商交付指數(shù)上升。
美國10月季調(diào)后非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)15萬，低于預期18萬人。由于罷工活動，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降。8月和9月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)合計較修正前低10.1萬人。10月非農(nóng)平均時薪同比4.1%，預期4.0%，前值4.2%；10月失業(yè)率升至3.9%，高于預期3.8%，前值3.8%；勞動參與率降至62.7%，預期62.8%，前值62.8%。
美國房價增速回落，營建支出下降。美國8月FHFA房價指數(shù)環(huán)比0.6%，前值0.8%。9月營建支出環(huán)比0.4%，前值1%。原油價格下跌，截至11月3日，布油錄得88美元每桶，上周89美元；截至11月3日，CMEFEDWATCH顯示美聯(lián)儲12月加息概率為20%，11月聯(lián)儲會議召開后，OIS隱含利率下降。
風險提示
俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預期；穩(wěn)增長效果不及預期；疫情反復。
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