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短期集采和匯兌對業(yè)績和盈利能力造成擾動，我們認(rèn)為集采對國內(nèi)制劑板塊影響逐漸趨穩(wěn)，看好海外制劑品種逐漸豐富對公司收入拉動。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：短期集采和匯兌擾動收入和利潤
　　公司披露2023Q3業(yè)績：實(shí)現(xiàn)收入8.38億（YOY-4.28%），歸母凈利潤2.15億（YOY-26.69%），扣非凈利潤2.12億（YOY-25.49%）。根據(jù)公司三季報(bào)表述“2022年三季度人民幣相對貶值，當(dāng)期產(chǎn)生匯兌收益約1.15億元；2023年三季度人民幣相對升值，本期產(chǎn)生匯兌損失約1,228萬元，對公司的盈利水平造成直接影響，導(dǎo)致報(bào)告期的凈利潤較上年同期大幅下降”。
　　盈利能力：集采和匯兌影響。2023Q3實(shí)現(xiàn)毛利率48.39%（同比-3.74pct），毛利率波動可能跟肝素原料藥價(jià)格波動以及依諾肝素鈉、那曲肝素鈣集采執(zhí)標(biāo)有關(guān)。凈利率25.63%（同比-7.64pct），從費(fèi)用率看財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+14.4pct（我們估計(jì)匯兌影響大），銷售費(fèi)用率同比-9.8pct，研發(fā)費(fèi)用率同比提升1.0pct，管理費(fèi)用率同比下降0.1pct。我們看好集采影響逐漸觸底，海外制劑結(jié)構(gòu)優(yōu)化對毛利率正向拉動。
　　展望：看好多品種、全球化藥企路徑持續(xù)突破
　　公司三季報(bào)提到“制劑業(yè)務(wù)收入占總營收的74.16%，原料藥業(yè)務(wù)收入占總營收的21.82%，其他業(yè)務(wù)收入占總營收的4.02%。公司制劑業(yè)務(wù)銷售數(shù)量繼續(xù)呈上升趨勢，占營業(yè)收入比重進(jìn)一步增加”。三季報(bào)內(nèi)公司制劑國際化也取得了較多進(jìn)展，包括“本報(bào)告期內(nèi)公司從友商處一次性購買超過10個(gè)ANDA批件的技術(shù)和專利”，“公司充分發(fā)揮在美國市場多年的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，深入挖掘國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品管線，和國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)在多個(gè)產(chǎn)品上合作，包括門冬、甘精、賴脯三種胰島素、白蛋白紫杉醇等”。公司不斷豐富現(xiàn)有產(chǎn)品劑型及種類，我們看好公司成為多品種、全球化藥品生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展路徑。
　　盈利預(yù)測與估值
　　根據(jù)三季報(bào)披露匯兌和集采對利潤端影響，我們略微下調(diào)2023-2025年盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為0.67、0.89和1.17元（前次預(yù)測分別為0.77、0.97和1.21元）。2023年11月7日收盤價(jià)對應(yīng)2023年18倍PE（2024年14倍PE）。我們看好公司制劑國際化從品種到體量不斷突破，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　肝素原料藥價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，重磅品種集采風(fēng)險(xiǎn)，銷售低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)質(zhì)量事故風(fēng)險(xiǎn)，競爭風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。