>> 華安證券-利率周記(11月第1周)：利率點位是怎么拍出來的？-231107
| 上傳日期： |
2023/11/7 |
大?。?/td>
| 1220KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
債牛行情后，長端利率怎么走？
近期10Y國債收益率由2.71%逐步下探至2.65%，在債市多空因素的持續(xù)博弈下，我們可以看到非銀交易盤的回歸，也可以看到止盈力量的加強（農(nóng)商行單日持續(xù)凈賣出利率債），后續(xù)長端利率的點位應(yīng)當(dāng)如何判斷？對此我們可以從不同視角及方法進行觀測：
首先，從中長期的視角來看，利率的本質(zhì)是投資回報率，包含預(yù)期的投資收益率與通貨膨脹補償兩塊，我們曾在《暫不堆砌多空因素，談?wù)劇癟FP”與利率中樞》中提及產(chǎn)出率（以TFP作為擬合）比經(jīng)濟增長率更適合對標(biāo)利率，兩者的走勢也更為接近，在長視角下債市多頭能夠得到有力支撐；
其次，從周期的視角來看（此處以庫存周期為例），歷史上庫存周期與債市周期存在較高的關(guān)聯(lián)性，原因在于實體經(jīng)濟的需求變化是兩者的自變量，從工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速觀測到的庫存周期自今年6月以來已起底回升，而2019年11月上一輪庫存低點至今年6月今已達43個月（高于歷史庫存周期約40月左右），從經(jīng)驗法則上看若庫存周期的底部真正顯現(xiàn)（需考慮價格因素的邊際擾動、行業(yè)庫存周期錯位等影響因素），則長端利率有望階段性上行。
最后，與美債高利率相比，10Y國債多少的點位更合適？當(dāng)前中美利差已倒掛超200bp，高通脹是影響美債利率的一大關(guān)鍵因素，而近期美國加息預(yù)期改變，兩國貨幣政策“時差”趨于調(diào)和，疊加中美利差高位回落（降幅約15bp），后續(xù)來自外部的利空有望緩解。
回到當(dāng)下，有哪些方法判斷債市走向？
本文總結(jié)了常見的幾大視角與工具進行分析：
?、倮庶c位的縱向?qū)Ρ龋菏紫任覀兛蓪?dāng)前利率與往年同利率水平時期相比，同一時間軸的相同點位可能數(shù)量較多，對此我們不做展開，但需注意的是，點位的縱向?qū)Ρ扔捎诶蕷v史中長期視角下存在下行壓力而具有一定的片面性。
?、诶世畹目v向?qū)Ρ龋赫呃?、市場利率與存貸款利率形成了廣譜利率體系，比較常見的是10Y國債收益率圍繞MLF波動，DR007利率圍繞7D逆回購波動，從利差視角來看當(dāng)前10Y-MLF利差已有16bp，接近歷史均值；此外，也可考察期限利差與曲線形態(tài)，結(jié)合長短端來看當(dāng)前曲線整體較去年更為平坦。
?、鄞箢愘Y產(chǎn)與海外比價：另一種比較常見的判斷債市性價比的方法是與海外及股市比較，從中美利差及股債收益差兩者來看，當(dāng)前債市并不具備吸引力，中美利差由于經(jīng)濟周期錯位倒掛現(xiàn)象持續(xù)加深，而股債收益差更是在今年6月出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負。
?、芾士蚣艿亩ㄐ苑治觯捍祟惻袛喾椒ㄗ顬槌Ｒ姡腔诓煌史治隹蚣芙Y(jié)合市場新增變量從而對利率點位進行的主觀判斷。從我們每周更新的情緒面周報來看，當(dāng)前市場賣方的觀點已由震蕩逐步向多頭回歸。
⑤利率多元指標(biāo)判斷法：基于特定的利率分析框架，我們可以找出影響長短端利率的重要變量并進行歸納統(tǒng)計從而得到環(huán)比變化，進一步地可將其與市場的預(yù)期變化相比較，從而得到定性判斷利率多空的依據(jù)。
?、抻嬃磕Ｐ偷母哳l預(yù)測：基于④與⑤，進一步地我們可根據(jù)利率分析框架及指標(biāo)構(gòu)建高頻模型，往往通過經(jīng)濟數(shù)據(jù)觀測輔以量化模型從而對規(guī)律進行捕捉。模型的方法與選擇運用種類繁多，我們在此不多贅述。但值得注意的是，大多計量模型可能更多側(cè)重于勝率而非賠率，而在突發(fā)事件及政策影響下預(yù)測效果較為有限，因此投資者不僅需要參考利率點位的預(yù)測模型，還應(yīng)當(dāng)重視其他多維度的利率模型（如杠桿/久期/債市情緒指數(shù)等）。
⑦利率債衍生品的指引：國債期貨對利率點位也有一定指引效應(yīng)，今年上半年國債期貨表現(xiàn)格外亮眼，我們在此前報告《國債期貨等衍生品對現(xiàn)券的指引效應(yīng)》中提及期貨不是現(xiàn)券的先行指標(biāo)，但其對于利率點位的指引意義主要在于：①投資者結(jié)構(gòu)不同所導(dǎo)致的情緒差異；②期現(xiàn)聯(lián)動所引發(fā)的流動性差異；③期貨與商品的聯(lián)動效應(yīng)；④國開債與國債期貨的套利空間。
結(jié)合上文分析，對于當(dāng)前債市而言我們認為近期的調(diào)整可能更多在于此前做多邏輯的延續(xù)，經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)由于基數(shù)效應(yīng)存在季節(jié)新走弱，但年內(nèi)修復(fù)并不悲觀，而資金面壓力仍存。往后看，隨著非銀交易盤回歸與止盈情緒的此起彼伏，債市的多空博弈或?qū)⒓訌?，短期?nèi)我們?nèi)跃S持長端利率在2.65%-2.70%點位的判斷。
風(fēng)險提示
流動性風(fēng)險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
|
|
