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回顧2023，望向2024：三重背離、三點(diǎn)思考、兩個(gè)展望
　　2023是軍工投資艱難的一年，指數(shù)表觀漲幅與機(jī)構(gòu)重倉白馬表現(xiàn)相差甚遠(yuǎn)，同時(shí)訂單自上而下出現(xiàn)斷檔。但同樣我們發(fā)現(xiàn)這是成長繼續(xù)分化的一年，“一主兩率”投資邏輯框架下的核心標(biāo)的業(yè)績?cè)鲩L勢(shì)能更足，23Q1-Q3單季度凈利潤同比增速分別為14.65%/16.36%/-5.86%，對(duì)比中信軍工板塊凈利潤同比增速分別為-2.78%/7.02%/-10.88%。在本篇報(bào)告中我們復(fù)盤了年初至今板塊行情，發(fā)現(xiàn)三大背離現(xiàn)象，回顧了2023年度策略報(bào)告中的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著新一輪訂貨等問題逐步明朗，行業(yè)景氣有望進(jìn)入上行通道，2024年軍工行業(yè)仍是具備長期成長性的投資方向。
　　三重背離：主流標(biāo)的回撤，成長分化加劇，恪守高成長細(xì)分賽道
　　根據(jù)我們調(diào)整后（剔除以熱點(diǎn)事件以及民用邏輯驅(qū)動(dòng)為主的船舶制造以及部分衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的）的中信國防軍工指數(shù)，年初至今（2023.11.3）軍工板塊下跌19.71%。目前行業(yè)合同負(fù)債+預(yù)付款已呈現(xiàn)高位下滑趨勢(shì)，年初至今訂單斷檔為行業(yè)共性問題，我們總結(jié)了核心標(biāo)的“五年計(jì)劃”期間的存貨、合同負(fù)債+預(yù)收賬款、營收總和情況，發(fā)現(xiàn)整體呈現(xiàn)前低后高規(guī)律，隨著中期調(diào)整新增需求的逐漸落地，行業(yè)景氣度有望重新進(jìn)入上行通道。我們采用整體分析法對(duì)比“一主兩率”板塊和國防軍工（中信）板塊21Q1至今單季度凈利潤增速，“一主兩率”板塊增速一直高于整體板塊。
　　三個(gè)思考：回看2023年度策略，我們看對(duì)/看錯(cuò)了什么？
　　23年度策略報(bào)告中我們對(duì)于今年有三點(diǎn)研判：1）新增產(chǎn)能落地年；2）國改成果釋能年；3）景氣度分化年。站在當(dāng)下回顧此前觀點(diǎn)，2023年國改成果逐步顯現(xiàn)，年初至今中直股份、中航電測(cè)陸續(xù)發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，擬實(shí)現(xiàn)軍用總裝資產(chǎn)上市，同時(shí)行業(yè)新增產(chǎn)能在23年陸續(xù)落地。我們研判對(duì)了供給端的持續(xù)改善，但樂觀估計(jì)了行業(yè)需求端中調(diào)訂單的落地節(jié)奏。受行業(yè)共性的訂單短缺問題，22年為軍工板塊業(yè)績分化高點(diǎn)，而23年雖然“一主兩率”板塊整體成長性更強(qiáng)，但由于整體板塊下滑趨勢(shì)趨同，在弱β下很難跑出強(qiáng)α，高成長性標(biāo)的業(yè)績?cè)鏊俨粶p，但股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)乏力。
　　兩點(diǎn)展望：迎接2024，需求落地，加速成長
　　我們認(rèn)為在軍工是成長驅(qū)動(dòng)型板塊的前提以及深度回調(diào)、估值低位的現(xiàn)狀下，行業(yè)供給與需求共振，靜待基本面困境反轉(zhuǎn)。需求端：1）周邊局勢(shì)：俄烏沖突等事件體現(xiàn)出裝備體系自主可控至關(guān)重要；2）軍費(fèi)穩(wěn)定增長：23年國防預(yù)算增速破7%；3）政策支持：《二十大報(bào)告》重申新國防和軍隊(duì)建設(shè)目標(biāo)；4）行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)：軍工行業(yè)以銷定產(chǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證需求高景氣。供給側(cè)：1）優(yōu)質(zhì)民企持續(xù)增加：軍民融合縱深發(fā)展，民企配套規(guī)模層次雙提升；2）國企治理改善：股權(quán)激勵(lì)持續(xù)開展，核心軍工國企活力有望提升；3）資產(chǎn)證券化有望加速：資產(chǎn)證券化水平有望繼續(xù)提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新型裝備列裝不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；軍品定價(jià)機(jī)制的不確定性。