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事項(xiàng)
　　2023年11月8日，中國人民銀行行長、國家外匯局局長潘功勝在2023金融街論壇年會上發(fā)表講話，我們對此理解如下。
　　核心觀點(diǎn)。
　　1、2024年社融增速或在8%~10.5%之間。資金流向仍以重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)橹鳌?br>　　2、央行貨幣政策以內(nèi)為主，降準(zhǔn)降息皆可期待，年內(nèi)降準(zhǔn)概率大于降息。
　　3、穩(wěn)增長對債而言，先利多，后視擴(kuò)信用效果再談利空，權(quán)益資產(chǎn)關(guān)注穩(wěn)增長帶來的躁動。
　　從發(fā)言看信用——2024年社融增速預(yù)計(jì)在8%~10.5%之間
　　1、總量層面，2024年社融增速預(yù)計(jì)在8%~10.5%之間。結(jié)合潘行長表述“運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”，2024年30~40萬億的社融增長，對應(yīng)社融增速預(yù)計(jì)在8%~10.5%之間。
　　2、結(jié)構(gòu)層面，針對實(shí)體貸款增長約為22萬億~30萬億，且增量資金更多傾斜重點(diǎn)領(lǐng)域。2023年前三季度針對實(shí)體的貸款同比多增1.6萬億，其中普惠小微貸款同比多增1萬億，涉農(nóng)貸款同比多增1.26萬億，綠色貸款同比多增1.55萬億。貸款的同比增量主要體現(xiàn)在重點(diǎn)領(lǐng)域。
　　3、行業(yè)領(lǐng)域，后續(xù)針對房企供給端融資的政策或?qū)⒊掷m(xù)，但切實(shí)改善房企資金問題可能需要等到需求端回暖。歷史規(guī)律來看，房企通常在銷售回款同比維持高位的情景下外部融資同比才會相對攀升。這可能意味著金融機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)視角來看只有在房企銷售較好的情境下才敢加大融資支持，房企本身也似乎在銷售較好的情境下才有意愿加大融資。
　　4、化債方面，地方化債尚未結(jié)束，但地方債務(wù)壓力較大的地方未來投資增長或存在掣肘。
　　從發(fā)言看貨幣政策——以我為主的主基調(diào)沒有改變
　　1、央行的重心仍是“以內(nèi)為主”。我們認(rèn)為當(dāng)下央行一方面遵循市場規(guī)律，防止匯率超調(diào)，另一方面貨幣政策以內(nèi)為主，助力相關(guān)穩(wěn)增長政策。在此情景下，當(dāng)自上而下的穩(wěn)增長意圖較強(qiáng)時(shí)，央行的天平更傾向于以內(nèi)為主，降準(zhǔn)降息值得期待，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力較小時(shí)，央行可能更關(guān)注匯率的超調(diào)。
　　2、降息仍可期待，但短期更應(yīng)該關(guān)注銀行間利率能否回歸常態(tài)。降息的必要性可結(jié)合我們前期報(bào)告《低名義利率，高實(shí)際利率下的前景演繹》，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)難點(diǎn)之一體現(xiàn)在國內(nèi)較高的實(shí)際利率。由于寬信用傳導(dǎo)到通脹預(yù)期改善需要一定的時(shí)滯，當(dāng)下降息仍存在較強(qiáng)的必要性。但從實(shí)操層面看，當(dāng)下銀行間利率較政策利率明顯偏高，因此降息之前或應(yīng)先等到DR007中樞回到1.8%以下。
　　3、穩(wěn)增長意愿越強(qiáng)，降準(zhǔn)概率越大。降準(zhǔn)的必要性來自判斷降準(zhǔn)的指標(biāo)“對其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”9月達(dá)到了歷史最高的37%。但從時(shí)點(diǎn)來看，我們認(rèn)為降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)取決于當(dāng)下央行以誰為主。央行提供流動性的方式包含逆回購，MLF，結(jié)構(gòu)性工具和降準(zhǔn)，這四種方式從左到右意味著久期的逐步拉長。逆回購久期最短，對應(yīng)著央行的資金掌控力度最強(qiáng)，想緊資金就能立刻緊；降準(zhǔn)久期最長，對應(yīng)央行資金調(diào)配能力變?nèi)?。隨著當(dāng)下自上而下的穩(wěn)增長意愿逐步增強(qiáng)，我們提示降準(zhǔn)置換逆回購的概率正在逐步加大。
　　后續(xù)資產(chǎn)配置的演繹
　　對債券資產(chǎn)而言，穩(wěn)增長對債而言，先利多，后視擴(kuò)信用效果再談利空。只要政府化債沒有結(jié)束，利率沒有大幅走熊的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎豢赡艹惺茉絹碓礁叩幕瘋杀?。但如果美債利率沒有明確下行，那么債券利率也很難水銀瀉地般的下行，因?yàn)閰R率壓力持續(xù)存在。我們提示，抓住穩(wěn)增長以我為主的窗口期，穩(wěn)增長訴求下匯率超調(diào)概率較小，央行更能以我為主，寬貨幣行為更為順暢，債券邊際利多。
　　對于權(quán)益資產(chǎn)而言，短期或有躁動可能。隨著再融資債券和國債的增發(fā)，四季度社融增速大概率抬升，結(jié)合我們前期報(bào)告《躁動或提前》的判斷，當(dāng)下A股或有躁動可能。不過后續(xù)行情持續(xù)時(shí)間的長短和幅度的大小取決于信用擴(kuò)張能否從政府轉(zhuǎn)移至企業(yè)居民。大行情的演繹仍需跟蹤M1同比的能否持續(xù)抬升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期，房地產(chǎn)修復(fù)超預(yù)期