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貝殼公告2023年Q3業(yè)績：收入同比增長1.2%至178億元，好于此前公司160億元的指引和市場預(yù)期，主因各業(yè)務(wù)GTV及新房費(fèi)率表現(xiàn)超預(yù)期。調(diào)整后凈利潤21.59億元，好于我們預(yù)期，主因收入超預(yù)期且整體毛利率維持較高水平，同時(shí)成本費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化。
　　二手房成交好于我們預(yù)期，鏈家二手房環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長。公司3Q23實(shí)現(xiàn)GTV 6,552億元，新房/二手房成交額分別為1,921億元/4,390億元，同比-26.5%/-2.2%，環(huán)比-34.9%/-3.8%，二手房成交超出我們預(yù)期。鏈家新房/二手房GTV同比-12.0%/-13.0%，環(huán)比-25.0%/+6.6%。
　　毛利率高于預(yù)期，費(fèi)用環(huán)比下降。3Q23新房貢獻(xiàn)毛利率環(huán)比下降2.1pct至25.1%。二手房貢獻(xiàn)毛利率為48.7%，環(huán)比上升3.1pct。公司整體毛利率為27.4%，同比上漲0.4pct。公司3Q23剔除股權(quán)激勵(lì)后的費(fèi)用為31.5億元，環(huán)比下降5.9%，主因三季度未計(jì)提壞賬并沖回部分壞賬（二季度壞賬計(jì)提提升2.5億），且二賽道費(fèi)用增長放緩。
　　四季度收入指引185億元。公司預(yù)計(jì)四季度新房GTV同比下降10%-15%，二手房GTV同比增長5%-8%。截至11月2日，我們跟蹤的23城新房/12城二手房在四季度的日均成交套數(shù)同比-13.7%/+29.2%。一線取消認(rèn)房認(rèn)貸以來成交回暖，疊加部分核心一二線城市限購等政策放松落地，前期政策效果或?qū)⒃谒募径瘸掷m(xù)釋放，預(yù)計(jì)公司四季度收入表現(xiàn)將好于此前指引。
　　投資建議：考慮到政策刺激下行業(yè)成交持續(xù)恢復(fù)，且公司Q3收入和盈利能力超預(yù)期，我們上調(diào)公司2023E/24E/25E收入預(yù)測至766/914/1048億元，上調(diào)調(diào)整后EPS預(yù)測至1.14/1.29/1.54美元。參考可比公司，給予公司2024年12.5XPE，并考慮每股現(xiàn)金價(jià)值9.1美元，綜合，維持目標(biāo)價(jià)25.2美元不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策調(diào)控效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商品房銷售復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；開發(fā)商資金鏈緩解情況不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；二手房傭金率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。