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報(bào)告摘要：
　　以三季報(bào)口徑來看，A股非金融的自由現(xiàn)金流仍處于2010年以來的次高水平。FCFF的高增一部分源自經(jīng)營(yíng)性收入（EBIT抬升），但更多源自營(yíng)運(yùn)資本的收縮。在新范式——中國(guó)居民/企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡的背景下理解A股自由現(xiàn)金流創(chuàng)新高，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)“縮表”之下一些財(cái)務(wù)指標(biāo)互洽、體現(xiàn)了企業(yè)相對(duì)審慎的擴(kuò)張決策和較弱需求改善預(yù)期，不過隨著社融總量到結(jié)構(gòu)修復(fù)，企業(yè)未來的信用格局有望改善。
　　不過，往樂觀的角度來看，在盈利及庫(kù)存周期的底部，企業(yè)儲(chǔ)備了大量自由現(xiàn)金流，一旦需求轉(zhuǎn)向回暖這也意味著新的擴(kuò)張機(jī)遇，并且具備了行業(yè)比較的條件。三季報(bào)自由現(xiàn)金流最高的行業(yè)分為兩類：第一類是典型的高股息行業(yè)，這支持了未來高股息行業(yè)潛在派息的持續(xù)性；第二類聚焦于下游消費(fèi)和TMT板塊，體現(xiàn)為去庫(kù)更充分及經(jīng)營(yíng)更收斂，若后續(xù)需求改善或有更強(qiáng)的底部擴(kuò)張能力。
　　自由現(xiàn)金流及其結(jié)構(gòu)，可以勾勒行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期分層。過去2-3年上中下游產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期的分層，有的行業(yè)庫(kù)存低產(chǎn)能低接近出清，有的行業(yè)庫(kù)存高產(chǎn)能高就存在供給壓力，在這種情況下，自由現(xiàn)金流的科目可以很好的表達(dá)經(jīng)營(yíng)周期的位置：（1）擴(kuò)張期：CAPEX和營(yíng)運(yùn)資本都在擴(kuò)張，賬面不留錢、自由現(xiàn)金流下滑，行業(yè)集中在中游制造；（2）下行期：利潤(rùn)開始下滑，但CAPEX和營(yíng)運(yùn)資本水位還比較高，自由現(xiàn)金流下滑，相關(guān)行業(yè)為資源品及化工；（3）出清期：企業(yè)利潤(rùn)磨底或底部回暖，CAPEX和營(yíng)運(yùn)資本都已轉(zhuǎn)為收縮，自由現(xiàn)金流大多已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定或抬升，行業(yè)分布于TMT、消費(fèi)、中游材料；（4）回暖期：企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)回暖，隨著企業(yè)預(yù)期的改善，CAPEX重新開始底部擴(kuò)張，自由現(xiàn)金流抬升，行業(yè)集中于可選消費(fèi)及傳媒。
　　自由現(xiàn)金流的行業(yè)比較，優(yōu)選出清期、回暖期、擴(kuò)張期的最優(yōu)方向。我們?cè)?0.17《自由現(xiàn)金流新高及行業(yè)比較新范式》基于自由現(xiàn)金流搭建了行業(yè)比較框架：（1）出清末期關(guān)注率先需求改善，即產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期觸底及收入連續(xù)改善；（2）回暖期關(guān)注成長(zhǎng)能力，即收入/訂單/毛利連續(xù)改善；（3）擴(kuò)張期關(guān)注“擴(kuò)張”質(zhì)量和效率，即營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力。站在三季報(bào)，我們首推【出清末期】的需求改善：消費(fèi)電子鏈（被動(dòng)元件/面板/安防）、半導(dǎo)體（射頻/存儲(chǔ)/CIS/封測(cè)）、地產(chǎn)銷售鏈（白電/家居/消費(fèi)建材）、其他底部復(fù)蘇品種（廣告營(yíng)銷/機(jī)器人/工程機(jī)械）；【回暖期】關(guān)注毛利率恢復(fù)（服裝/軟飲/船舶/商用車）；【擴(kuò)張期】關(guān)注效率提升（航空裝備/逆變器）。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)等。