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景區(qū)標的三季報表現(xiàn)：經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)分化，業(yè)務擴容、產(chǎn)業(yè)升級為核心驅(qū)動。收入端：傳統(tǒng)自然景區(qū)延續(xù)高景氣度，長白山/九華山/峨眉山/黃山等客流明顯提升。利潤端：長白山、三特索道、峨眉山、黃山等利潤率改善明顯，共同之處在于產(chǎn)品經(jīng)營杠桿較高，高客流轉(zhuǎn)化為高利潤，配套產(chǎn)品利潤貢獻較高。成本端：a）受疫后宣傳以及暑期營銷影響，銷售費用有所增長，但整體銷售費率有所下降；b）管理費率下降主要源自國企人員配置穩(wěn)定，因此成本相對剛性。
　　我們認為景區(qū)24年投資邏輯主要體現(xiàn)在：1）高分紅具有邏輯支撐。a）景區(qū)股息率偏低，23年經(jīng)營復蘇提供分紅基礎。盡管現(xiàn)金流良好，景區(qū)的股息率卻相對較低，將三級行業(yè)自然景區(qū)和人工景區(qū)與31個申萬一級行業(yè)合并對比，2019年自然景區(qū)/人工景區(qū)股息率排分別第21/32位，而2022年受疫情影響，景區(qū)業(yè)績承壓，股息率排名倒數(shù)后三位。但步入2023年，積壓的旅游需求釋放，疫情期間的交通改善和景區(qū)新增供給的紅利逐漸體現(xiàn)，多數(shù)景區(qū)扭虧為盈，部分景區(qū)前三季度利潤創(chuàng)歷史新高。b）在融資環(huán)境變化及疫情沖擊中，文旅類平臺債務風險加大，分紅可緩解債務問題。由于景區(qū)控股股東多為地方城投、旅投，而當前城投債務負擔加重、再融資能力惡化，因此景區(qū)上市公司分紅或可部分緩解股東債務問題。c）監(jiān)管機構(gòu)加強對上市公司分紅制度引導，高分紅公司配置價值提升。23年10月底，證監(jiān)會推行分紅新規(guī)，健全上市公司常態(tài)化分紅機制，現(xiàn)金分紅重要性提升，我們認為盈利預期及經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健的分紅公司有望受益，同時中長期資金入市力度或?qū)⒓哟螅吖上①Y產(chǎn)有望享受確定性溢價。
　　2）交通改善仍有兌現(xiàn)空間，流量擴張邏輯依然適用。一方面，盡管今年以來景區(qū)大都實現(xiàn)客流增長，但受旅游熱度周期以及極端天氣影響，交通改善以及景區(qū)擴容的效果并未完全釋放，比如長白山五一、暑期（8月）、十一受暴雨暴雪影響，景區(qū)部分日期處于關閉狀態(tài)。另一方面，九華山24年中池黃高鐵計劃通車，峨眉山24年底有望完成金頂索道擴建，長白山25年底沈白高鐵通車等，較多景區(qū)在24/25年依然有流量擴張邏輯。
　　3）從估值、底層資產(chǎn)和業(yè)績彈性角度看，景區(qū)標的仍然具備投資價值。黃山旅游、峨眉山、九華旅游等主流景區(qū)Wind一致預期23/24年估值普遍在10-20X，具備投資價值；同時上市公司稀缺景區(qū)資源價值堅實，內(nèi)生增長、外延擴張看點較多；公共假期、旅游熱點帶來的客流變化使得景區(qū)或具備業(yè)績短期大幅提升、板塊獲得超額收益的投資機會。
　　投資建議：重點標的：（1）餐飲：重點關注海倫司，百勝中國，同慶樓，建議關注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重點關注錦江酒店、君亭酒店、金陵飯店，建議關注首旅酒店、華住集團。（3）旅游：重點關注宋城演藝、長白山、九華旅游、峨眉山、黃山旅游，建議關注眾信旅游、嶺南控股、桂林旅游、復星旅游文化。（4）航空機場：重點關注春秋航空，美蘭空港，上海機場，中國國航。
　　風險提示：宏觀因素帶動消費情緒下降；出行復蘇不及預期；極端氣候風險。