>> 浙商證券-債市策略周報：對利率曲線平坦化的再思考-231112
| 上傳日期： |
2023/11/13 |
大小： |
984KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢,汪夢涵 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
短端或仍承壓，長端利率下行確定性更高，預計利率曲線維持平坦化特征。
在“存款利率分化+小行放貸不足+小行傾向高流動性固收資產(chǎn)”等邏輯疊加共振下，農(nóng)商行仍然是關(guān)鍵的利率債配置盤，壓制長端收益率的上行。
負債端：9月多家商業(yè)銀行存款利率再度調(diào)降，負債端存款的吸引力明顯減弱，農(nóng)商行的攬儲能力可能結(jié)構(gòu)性強于大行。當前大行的存款利率顯著低于中小行，大行攬儲壓力可能增加，中小行的相對吸引力凸顯。因此從長期穩(wěn)定負債來源的角度考慮，短期內(nèi)大行的攬儲優(yōu)勢可能弱化。
資產(chǎn)端：特殊再融資債增發(fā)對于農(nóng)商行配債的影響可能有限。由于農(nóng)商行買債考量不僅有配置屬性同時還有交易屬性，因此會傾向于買入流動性較好的利率品種。10月以來，特殊再融資債（地方債）發(fā)行放量并沒有影響農(nóng)商行對于國債和政金債需求，在一萬億國債增發(fā)落地的窗口期前，農(nóng)商行的買債需求可能仍然強勁。
此外，特殊再融資債本身可能導致負債從大行到中小行轉(zhuǎn)移。本輪特殊再融資債的流動性回收和釋放流程可能如下：“大行買債→大行流動性上繳國庫→城投企業(yè)/地方政府置換→中小行（如城商行/農(nóng)商行）存款增加”，整個過程中，本質(zhì)上是大行負債端向中小行的負債端形成了轉(zhuǎn)移。
我們搜集了A股上市銀行的存款、貸款和金融投資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)也印證了近期“大行放貸、小行買債”的趨勢仍在：①存款：2023年以來，農(nóng)商行一季度存款增長提速明顯，三季度增速見頂有所回落；城商行下半年以來存款增長也有提速。②貸款：對比國有行貸款逆勢放量，股份行、城商行和農(nóng)商行貸款增速逐漸回落。③金融投資：農(nóng)商行金融投資（主要是買債）增速明顯高于另外三類銀行。
我們判斷短期1Y存單利率可能呈現(xiàn)震蕩走勢，大幅上行的空間可能有限，但是受到政府債持續(xù)增發(fā)的壓力，流暢下行的難度也較大。
一方面，1Y股份行存單發(fā)行利率和1YAAA存單到期收益率一度上行到2.6%附近，相對1YMLF的安全邊際已經(jīng)相對充足。另一方面，當前1Y-3M存單利差在持續(xù)壓縮，截至11月10日，1Y-3M存單利差已經(jīng)壓縮至7.6BP，逼近0值并低于2013年至今的25%分位數(shù)，短端接替長端釋放銀行負債壓力。當前利差空間已經(jīng)較薄，但是不排除利差倒掛的可能性，歷史上2017年至2018年1Y-3M存單利差多次倒掛，后續(xù)利差可能進一步壓縮，釋放一定長端存單收益率上行的壓力。
債市策略：短端或仍承壓，長端利率下行確定性更高，預計利率曲線維持平坦化特征。
當前長端利率下行雖然有交易盤對經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期和貨幣政策寬松預期的反應，但是壓制長端利率上行空間的核心在于，上文分析的農(nóng)商行等配置盤力量的強勢，10月下旬以來的盤面表現(xiàn)也有印證，2.73%是10Y國債收益率的階段性頂部，較難進一步向上突破。
風險提示
經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。
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