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總體判斷：A股三季度盈利觸底回升，或進入新一輪上行區(qū)間。歷史上來看，A股盈利周期持續(xù)時間約12-14個季度，上一輪A股盈利底在20Q2出現(xiàn)，至今已過去13個季度，大概率已在今年二季度完成筑底。就歷史經(jīng)驗來看，三季度A股市場盈利底部改善，也表明有望進入上行區(qū)間。
　　全部A股盈利情況：凈利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，毛利率改善。1）整體增速及毛利：23Q3全A/全A非金融單季度歸母凈利同比分別回升至2%和4%，非金融企業(yè)業(yè)績增速為22年Q2以來新高，但金融企業(yè)仍承壓。銀行Q3單季歸母凈利同比1.1%，為20年Q3以來新低；非銀單季同比-20.6%，相較上期降幅收窄6.62個百分點。全A非金融企業(yè)毛利率17.7%，自22年Q1以來持續(xù)回升，但仍低于21年同期5個百分點?？蛇x消費行業(yè)大多實現(xiàn)連續(xù)兩期毛利率改善。2）ROE及拆解：全A非金融Q3單季ROE約1.9%，與23Q2和去年同期基本持平，但仍低于21年同期0.35個百分點。銷售凈利率小幅改善0.13個百分點的背景下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，杠桿率提升。前者表明下游需求景氣仍處于低位，后者則由于資產(chǎn)減值較前期有所提升，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)端的收縮幅度略高于負(fù)債端。3）產(chǎn)能投放與庫存增長：扣除石油石化后的制造業(yè)23年Q3固定資產(chǎn)和在建工程同比增速分別較上期下降8.3、26.8個百分點，顯示當(dāng)前上市公司產(chǎn)能投放較為謹(jǐn)慎。但營收和存貨增速呈現(xiàn)觸底趨穩(wěn)態(tài)勢，制造業(yè)可能進入去庫尾聲。4）現(xiàn)金流：23Q3全A非金融企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計同比為42%，實現(xiàn)今年連續(xù)三個季度持續(xù)改善，但回款能力仍處于低位?；I資性現(xiàn)金流下行，償還債務(wù)現(xiàn)金同比下行，顯示企業(yè)整體目前仍在“縮表”狀態(tài)。投資現(xiàn)金流的流出增加，但購買固定資產(chǎn)增速收窄，對比過去4年同期來看對外投資的收益下降是其中重要的原因之一。
　　行業(yè)：輕工、美護、交運、建材、電子、傳媒連續(xù)兩期改善。PPI持續(xù)低迷的背景下，上游煤炭、有色行業(yè)Q3單季歸母凈利潤增速均為負(fù)，但均環(huán)比改善。中游成本端影響較大的化工、建材受益于上游價格下降，Q3單季歸母凈利潤顯著改善，分別提升33、7ppt。但需求端影響較大的電力設(shè)備、機械設(shè)備等中游由于海外出口拉動走弱，相較Q2分別下滑26、5ppt。下游消費整體正增，輕工和美容護理連續(xù)兩個季度改善。TMT中電子業(yè)績改善顯著，傳媒連續(xù)2個季度增速向上，通信和計算機下行。現(xiàn)金流量表角度，汽車、煤炭和紡服回款能力靠前；建筑、軍工以及計算機的籌資現(xiàn)金流處于高位且向上；零售、醫(yī)藥及建材資本開支低位擴張。
　　財報三張表出發(fā)，格局改善、底部反轉(zhuǎn)、高景氣三條主線優(yōu)選行業(yè)。1）主線一：供需格局確定性改善的方向，ROE改善+供給出清。當(dāng)前中游制造和下游消費中較多行業(yè)處于去庫尾聲，受益于漲價邏輯使得ROE提升。包括汽車（零部件、商用車）、電源設(shè)備；下游消費包括中藥、服裝家紡、酒店餐飲和教育等。2）主線二：底部反轉(zhuǎn)，優(yōu)選業(yè)績改善幅度最大+資本開支擴大。當(dāng)前上游原材料和中游制造較多行業(yè)業(yè)績改善明顯，同時資本開支擴大。包括有色金屬（金屬新材料）；基礎(chǔ)化工（化學(xué)制品、橡膠）、建筑材料（玻璃玻纖）；TMT包括電子（元件）。3）主線三：高景氣，需求向上+ROE高位+經(jīng)營持續(xù)改善。上游原材料包括有色金屬（小金屬、工業(yè)金屬）；中游制造包括國防軍工（航空裝備）；下游消費包括食品飲料（休閑食品、飲料乳品）、商貿(mào)零售（專業(yè)連鎖II）、美容護理（個護用品）。
　　風(fēng)險提示：核心假設(shè)不當(dāng)、歷史經(jīng)驗失效、海外沖擊超預(yù)期等。