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公司是深耕行業(yè)多年的模式動(dòng)物領(lǐng)先企業(yè)，為全球客戶提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，同時(shí)開(kāi)展功能藥效分析等一站式服務(wù)。2023年前三季度公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)多中心布局基本完成，海外市場(chǎng)加速推進(jìn)貢獻(xiàn)新增量，同時(shí)公司研發(fā)與技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)，新品系/平臺(tái)序貫而出，我們認(rèn)為公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2024年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)，費(fèi)用率控制良好。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.55億元，同比增長(zhǎng)17.68%；歸母凈利潤(rùn)1.18億元，同比減少8.13%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.82億元，同比增長(zhǎng)5.23%。23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.59億元，同比增長(zhǎng)16.76%；歸母凈利潤(rùn)0.40億元，同比減少13.65%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.32億元，同比增長(zhǎng)38.60%。公司扣非歸母凈利潤(rùn)增速快于歸母凈利潤(rùn)增速主要系公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-47萬(wàn)元（去年同期588萬(wàn)元），其他收益634萬(wàn)元（去年同期2076萬(wàn)元）。
　　盈利能力方面，2023年前三季度，毛利率為69.14%，同比下降4.13pcts；凈利率25.90%，同比下降7.27pcts。2023年前三季度，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.54%/19.17%/16.57%/-2.46%，同比-2.48/+0.10/+0.64/+0.61pcts（共計(jì)-1.13pcts），我們預(yù)計(jì)主要系價(jià)格體系維持良好，成本管控嚴(yán)格，降本增效效果明顯，人效持續(xù)提升。
　　▍產(chǎn)能釋放有序推進(jìn)，海內(nèi)外市場(chǎng)拓展有望提速。截至2023Q3末，公司在建工程2.59億元，同比增加96.23%。國(guó)內(nèi)設(shè)施方面，根據(jù)公司公告，北京設(shè)施已于2023年6月中下旬投入試運(yùn)營(yíng)，9月中旬開(kāi)始規(guī)模供鼠，上海設(shè)施、廣東二期于9月中下旬投入試運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)12月中旬開(kāi)始規(guī)模供鼠，集團(tuán)產(chǎn)能緊張情況得到緩解，代理繁育等具有較強(qiáng)屬地化性質(zhì)的業(yè)務(wù)也已正常開(kāi)展，設(shè)施產(chǎn)能利用率逐步提升，新產(chǎn)能料將對(duì)四季度收入形成支撐。新產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司對(duì)華北、上海、粵港澳大灣區(qū)的服務(wù)能力增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)市占率有望進(jìn)一步提升。
　　海外設(shè)施方面，根據(jù)公司公告，公司已經(jīng)在美國(guó)San Diego租賃設(shè)施，設(shè)施包含動(dòng)物房和實(shí)驗(yàn)室，預(yù)計(jì)2024年投入運(yùn)營(yíng)，以高端品系的冷凍復(fù)蘇和繁育為主，只需要招聘少量的生產(chǎn)人員，整體投入可控。未來(lái)隨著北美區(qū)營(yíng)收的增長(zhǎng)，公司將通過(guò)自建或租賃的方式逐步擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)施。美國(guó)設(shè)施投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)公司對(duì)海外客戶的響應(yīng)速度與服務(wù)能力將進(jìn)一步提升，解決海外客戶無(wú)法現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)等實(shí)際問(wèn)題，海外市場(chǎng)拓展有望提速。
　　▍持續(xù)高比例研發(fā)投入，豐富小鼠品系打開(kāi)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。公司2018-2023年前三季度研發(fā)投入分別為0.11、0.30、0.48、0.55、0.83和0.75億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的20.75%、15.54%、18.32%、13.96%、16.06%和16.97%。2023年前三季度，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)人員薪酬同比增長(zhǎng)、“抗體人源化”、“藥篩鼠”、“真實(shí)世界動(dòng)物模型”等多個(gè)大型研發(fā)項(xiàng)目不斷推進(jìn)。根據(jù)公司公告，2023Q3野化鼠項(xiàng)目整體進(jìn)展順利，新推出超十個(gè)品系，應(yīng)用方向涵蓋減重、降脂、NASH、自免等多個(gè)領(lǐng)域，根據(jù)目前管線情況，預(yù)計(jì)2024年野化鼠新品系推出速度將明顯加快。截至2023H1，公司建立了全球最大的基因工程小鼠資源庫(kù)，擁有小鼠品系超21,000種，年模型創(chuàng)制通量6,000+，品系資源數(shù)量穩(wěn)居行業(yè)前列，我們認(rèn)為公司具有know-how核心技術(shù)體系與規(guī)模化生物資源的雙重壁壘，不斷引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，有望化解行業(yè)痛點(diǎn)，使新藥臨床轉(zhuǎn)化率進(jìn)一步提升，潛在需求可觀。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：模式動(dòng)物相關(guān)技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)專利使用權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；公司募投投資項(xiàng)目研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是深耕行業(yè)多年的模式動(dòng)物領(lǐng)先企業(yè)，為全球客戶提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，同時(shí)開(kāi)展功能藥效分析等一站式服務(wù)，2023年前三季度公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)多中心布局基本完成，海外市場(chǎng)加速推進(jìn)貢獻(xiàn)新增量。綜上，我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.49/0.62/0.81元，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為37/29/22倍，可比公司（納微科技、諾唯贊等）2024年平均67倍PE估值（Wind一致預(yù)期），考慮到公司仍處于能力建設(shè)階段，產(chǎn)能折舊、人工成本、研發(fā)費(fèi)用投入增加，我們給予公司2024年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，維持“買入”評(píng)級(jí)。