>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-前瞻2024：進(jìn)一步正?；?231112
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2023/11/12 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,鐘林楠,王丹 |
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疫后的財(cái)政擴(kuò)張是2023年歐美經(jīng)濟(jì)繞開(kāi)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的主要原因，它的積極作用是平滑了去庫(kù)存周期的下行斜率，副作用是通脹高企和政策利率被動(dòng)抬升。海外去庫(kù)存和高利率周期又分別壓制新興市場(chǎng)出口和匯率。2024年實(shí)際上正好反過(guò)來(lái)，財(cái)政擴(kuò)張已至末端，超額儲(chǔ)蓄減退；但一直被托底的制造業(yè)周期完成觸底；貨幣政策擇機(jī)結(jié)束緊縮并推動(dòng)利率回歸。所以，2024年全球經(jīng)濟(jì)有兩大主線(xiàn)：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)庫(kù)存觸底對(duì)沖財(cái)政紅利減退和高利率；二是新興市場(chǎng)在海外去庫(kù)存周期結(jié)束的背景下，外需環(huán)境逐步走向正?；辉诤Ｍ飧呃示徍偷谋尘跋?，匯率和投資環(huán)境逐步走向正常化。
我們預(yù)計(jì)美國(guó)2024年GDP同比增長(zhǎng)1.7%（2023年可能在2.3%左右）；全年核心CPI同比為3%，年末核心CPI回落至2.5%左右水平。具體看美國(guó)經(jīng)濟(jì)：其一，超額儲(chǔ)蓄釋放完畢壓低消費(fèi)動(dòng)能，但薪資粘性疊加通脹回落支撐實(shí)際收入，消費(fèi)增速趨于正?；A(yù)計(jì)2024年個(gè)人消費(fèi)支出增速回到疫情前1.5%-2%左右水平；其二，庫(kù)存去化接近尾端利好制造業(yè)庫(kù)存修復(fù)，但高利率環(huán)境影響庫(kù)存斜率；其三，2024年赤字率將有所收斂，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響略偏負(fù)面，參見(jiàn)10月23日外發(fā)報(bào)告《關(guān)于美國(guó)財(cái)政的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)》。其四，根據(jù)CBO預(yù)測(cè)，政府對(duì)基建法案、芯片法案、抗通脹法案的撥款將在2024-2026年期間持續(xù)上行，對(duì)高端制造形成支撐。
我們預(yù)計(jì)2024年歐元區(qū)實(shí)際同比增長(zhǎng)0.8%（2023年可能在0.5%左右），經(jīng)濟(jì)狀況弱于美國(guó)，不排除有階段性淺衰退可能。其一，相對(duì)于美國(guó)，歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)供需更為平衡，薪資缺少額外支撐。第二，由于歐元區(qū)浮動(dòng)利率借貸占比偏高，高利率環(huán)境對(duì)企業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的影響相對(duì)更直接。其三，2024年歐元區(qū)財(cái)政空間可能較2023年顯著收縮，對(duì)能源和通脹補(bǔ)償措施的取消亦會(huì)拖累居民消費(fèi)。
我們預(yù)計(jì)2024年日本實(shí)際GDP同比增速為1.4%左右縱向相比偏高的水平（2023年可能在1.9%左右）。其一，目前失業(yè)率處于歷史較低水平，2023年春斗中工資增速達(dá)到3.8%（1993年以來(lái)最高水平）1，這一數(shù)字在2024年仍有望提升。其二，企業(yè)投資持續(xù)修復(fù)，后續(xù)仍有增長(zhǎng)空間。根據(jù)日本央行發(fā)布的Tankan數(shù)據(jù)，日本企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好，投資規(guī)模增速快。其三，財(cái)政擴(kuò)張可能會(huì)助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近期岸田政府推出總規(guī)模約為17萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃（約為2022年GDP的3.05%），用于減稅、救濟(jì)、增加半導(dǎo)體行業(yè)投資等2。
我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在2024年下半年小幅降息。歐元區(qū)可能在2024年年中啟動(dòng)降息，政策利率可能在2024年年末回落至3.25%左右水平。日本仍處于寬松向收緊走的階段，預(yù)計(jì)日央行大概率在2024年上半年逐步收尾YCC，并在下半年正式退出。
美債收益率走勢(shì)是2024年外部環(huán)境的關(guān)鍵變量之一。我們認(rèn)為它目前位置過(guò)高。一個(gè)可參照的坐標(biāo)是，2010-2019年美國(guó)名義GDP增速/10年期國(guó)債收益率均值為1.7倍，按這一經(jīng)驗(yàn)比值，今年二季度6.0%的名義GDP對(duì)應(yīng)3.6%左右的利率季度均值基本合理，三季度以來(lái)則明顯偏高，這與美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”敘事策略的影響有關(guān)。往中期看，若把4.5-5.5%的名義增速當(dāng)作中性假設(shè)，1.7倍經(jīng)驗(yàn)估值下10年期美債收益率應(yīng)處2.6-3.2%之間，中樞3.0%左右。即便考慮到疫情前十年的QE等因素導(dǎo)致利率偏低，參照疫情前20年均值的1.3倍，則10年期美債收益率應(yīng)處3.5-4.2%之間，中樞3.8%左右。無(wú)論哪種情況，目前4.6%以上都明顯偏高。
在報(bào)告《利率的本質(zhì)》中，我們?cè)榻B過(guò)這一思路：按照經(jīng)典的費(fèi)雪框架，利率本質(zhì)上是我們借錢(qián)給別人時(shí)要求的回報(bào)率，它包括兩部分，一部分是既定風(fēng)險(xiǎn)下預(yù)期的實(shí)際投資回報(bào)補(bǔ)償，另一部分是通貨膨脹補(bǔ)償。名義GDP增長(zhǎng)率也包括兩部分，一部分是實(shí)際增長(zhǎng)率，另一部分是通貨膨脹補(bǔ)償（平減指數(shù)）。所以，我們可以理解為何研究上一般用名義增長(zhǎng)率趨勢(shì)來(lái)觀測(cè)利率趨勢(shì)，名義GDP增長(zhǎng)率和利率是一個(gè)是全要素回報(bào)率，一個(gè)是資本回報(bào)率；一個(gè)是宏觀回報(bào)率，一個(gè)是微觀回報(bào)率，我們可以把它們視為相互投射的關(guān)系。
在《利率的本質(zhì)》中，我們做過(guò)梳理，疫情前的十年（2010-2019）美國(guó)名義GDP增速/10年期美債收益率平均為1.7倍，疫情前20年（2000-2019）這一比值為1.3倍，疫情前30年（1990-2019）比值為1.2倍。
2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步正?；?。2023年GDP兩年復(fù)合增速預(yù)計(jì)在4.1-4.2%左右（對(duì)應(yīng)實(shí)際GDP同比5.2-5.4%），價(jià)格表現(xiàn)也佐證總需求不足，需求缺口來(lái)自周期性和趨勢(shì)性的疊加：一是外需，海外去庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)出口處于負(fù)增長(zhǎng)時(shí)段，上兩輪去庫(kù)存周期的2016、2019年出口分別是負(fù)增長(zhǎng)、零增長(zhǎng)；二是地產(chǎn)，代際需求切換疊加金融屬性去化，今年處于銷(xiāo)售中樞整體下臺(tái)階（年度住宅銷(xiāo)售面積從15.6億方降至10億方左右）的第二年。上述兩個(gè)過(guò)程應(yīng)已結(jié)束或接近完成，2024年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為三條線(xiàn)索的正貢獻(xiàn)：一是海外庫(kù)存周期回升對(duì)應(yīng)中國(guó)出口中樞修復(fù)；二是地產(chǎn)因城施策、城中村、保障房等種力量共同作用下，對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累減小，其中保障房的影響斜率有待觀察；三是財(cái)政呈現(xiàn)出更為積
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