>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)固收：政府債支撐社融，等待寬貨幣預期兌現(xiàn)-231114
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,肖金川 |
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此報告為加密報告 |
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據(jù)央行數(shù)據(jù)及Wind一致預期，10月新增社融1.85萬億元，預期1.83萬億元，前值4.12萬億元。新增人民幣貸款7384億元，預期6412億元，前值2.31萬億元。如何看待對債市的影響？
10月新增社融規(guī)模較去年同期高出9108億元，政府債對社融的同比支撐作用仍在延續(xù)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，十一假期過后，地方政府特殊再融資債迎來發(fā)行高峰，10月社融口徑下新增政府債融資1.56萬億元，為2022年7月以來新高，同比多增1.28萬億元，是社融同比主要拉動項，推動社融同比增速從10.0%反彈至10.3%。11-12月仍有特殊再融資債的發(fā)行以及一萬億元增發(fā)國債，假設四季度特殊再融資債發(fā)行總量為1.5萬億，國債則考慮不增發(fā)代碼以及增發(fā)代碼兩種發(fā)行可能（詳見《11月債市，供給壓力之下》），國債地方債合計，11月政府債凈發(fā)行約9200-11200億元，12月政府債凈發(fā)行約12200-13400億元。
企業(yè)債券等融資量減少，中長期貸款規(guī)模超季節(jié)性增長。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，社融口徑下10月新增企業(yè)債券融資1144億元，同比少增1269億元；新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資321億元，同比少增467億元。與之相伴隨的是，金融機構(gòu)口徑下10月非金融性公司中長期貸款新增3828億元，盡管不及2022年10月的4623億元，但其規(guī)模仍高于2013-2022年10月均值2286億元，具有明顯的超季節(jié)性，反映企業(yè)中長期融資需求可能更多由貸款承擔，債券融資或被貸款替代。
貸款超預期增長，票據(jù)貼現(xiàn)是主要貢獻。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，10月金融機構(gòu)口徑新增人民幣貸款7384億元，同比多增1232億元，超出市場預期972億元。觀察新增貸款組成，其中新增票據(jù)融資達到3176億元，同比多增1271億元，規(guī)模與新增貸款的同比增幅基本一致?；仡?0月1M票據(jù)利率走勢，全月整體呈下行趨勢，月末降至0.98%；與此同時，據(jù)普蘭金服數(shù)據(jù)，10月初以來大行維持對票據(jù)的凈買入，反映10月銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)沖貸款的需求較強。
實體經(jīng)濟融資需求的修復進程出現(xiàn)階段性反復。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，9月社融口徑新增貸款（對實體）高出新增人民幣貸款（包含對非銀金融機構(gòu)）2276億元，反映實體融資需求出現(xiàn)邊際改善。然而該數(shù)據(jù)在10月再度轉(zhuǎn)負，社融口徑新增貸款低于新增人民幣貸款2547億元，即超過30%的新增貸款源于非銀機構(gòu)。
居民端10月新增貸款仍顯著低于季節(jié)性規(guī)律。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，10月新增居民貸款為-346億元（新增短期貸款-1053億元，新增中長期貸款707億元），2022年同期為-180億元，二者均顯著低于2013-2021年同期的均值3662億元，體現(xiàn)當前居民貸款需求仍處于低位。
M1增速連續(xù)六個月放緩，存款活化過程尚不明顯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，10月M1同比1.9%，繼續(xù)創(chuàng)下2022年2月以來新低；10月PPI同環(huán)比轉(zhuǎn)弱，CPI上漲動力同樣不足；而10月PMI同樣不及預期，再次落入收縮區(qū)間。多項數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟修復過程尚未完全穩(wěn)固，企業(yè)投資和采購需求仍然不強，可能導致企業(yè)將較多存款保留在定期賬戶。
10月財政收支差額同比大幅下降，財政支出力度顯著提升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，10月新增財政存款1.37萬億元，剔除政府債凈繳款為1.5萬億元，對應10月財政收支差額（收入減支出，10月支出大于收入）為-1303億元，同比-8840億元。一般情況下，10月為繳稅大月，財政收入往往顯著高于支出，二者的倒掛反映今年10月財政支出力度高于往年同期。部分特殊再融資債發(fā)行之后，在較短時間內(nèi)用于還款，也是可能的原因。
債市觀點：關(guān)注貨幣政策加碼寬松的可能性。10月社融增量主要來源于政府債融資，政府債融資連續(xù)第四個月同比多增。而貸款和票據(jù)等數(shù)據(jù)顯示出，9月實體經(jīng)濟融資需求修復的狀態(tài)未能延續(xù)，且存款活化進程也未見改善。在這種背景下，貨幣政策存在加碼寬松的可能性，一方面繼續(xù)降低實體經(jīng)濟融資成本，助力經(jīng)濟繼續(xù)修復；另一方面配合政府債發(fā)行，通過降準、投放MLF等方式對沖政府債繳款帶來的資金缺口，維持流動性合理充裕。
債市接下來重點關(guān)注貨幣寬松的形式，以及力度是否超出預期。站在當下，降準仍是主流預期，且已部分反映在債市的定價中，因而降準政策落地后可能演繹的是震蕩行情，繼續(xù)等待降息。如降息落地，則長端利率可能快速下行，之后或演繹短期利多出盡。
風險提示。流動性出現(xiàn)超預期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。
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