>> 華安證券-利率周記(11月第2周)：短端利率為何難以下行？-231114
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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短債的“N型”走勢
今年以來國債收益曲線持續(xù)平坦化，而近期短端利率出現(xiàn)了罕見的“N字型”，在10Y-1Y利差壓縮至3.4%分位點的情況下（2018年以來），3M、6M國債收益率分別與9M、1Y同時倒掛，跨月以來資金寬松，但短端明顯“下不動”。
是短債被高估了嗎？
我們對1Y-7D逆回購利率進行觀測，發(fā)現(xiàn)其位于歷史82%分位點，近年來與當前利差水平類似的兩個時間區(qū)間分別為2019年下半年與2020年8月-2021年3月；進一步地，通過觀察1Y-NCD利差（AAA）與1Y-DR007息差，我們發(fā)現(xiàn)在不考慮政策監(jiān)管明顯發(fā)力的情況下（2020年下半年打擊資金空轉(zhuǎn)），1Y國債收益率不僅自身分位點已然偏高，以存單利率與資金利率作為參照系來看，也存在被高估的可能。
為何短債“下不動”？
首先，從資金面的角度而言，我們在9月以來的多篇報告中提示，年內(nèi)資金的寬松程度可能較為有限，雖有降準預期，但隨著信貸沖量、特殊再融資債的發(fā)行，考慮到萬億國債的增發(fā)，疊加稅期等因素影響，大行資金能否持續(xù)大額融出延續(xù)寬松仍有待進一步觀察，其負債端也存在信貸投放壓力，從10月的社融信貸數(shù)據(jù)來看，總量雖環(huán)比多增，但仍面臨結(jié)構性問題，社融新增中主要為政府債沖量，信貸新增中居民中長期貸款仍偏低。
在大行資金融出承壓的情況下，中小行的持續(xù)凈融入是次生效應，具體體現(xiàn)在①同業(yè)存單利率維持高位，部分中小行可能通過選擇減少凈融出的方式減少負債成本；②大行放貸、小行買債的現(xiàn)象在10月得以延續(xù)（以農(nóng)商行為例）。
進一步而言，同業(yè)存單與國債存在比價效應，兩者對于銀行一側(cè)是負債，另一側(cè)則是收益，因此從數(shù)據(jù)上看1Y以下各期限的國債與NCD均呈現(xiàn)明顯的正相關性，而近期我們觀測到10月以來同業(yè)存單加權發(fā)行期限中樞下移，可能是由于《商業(yè)銀行資本管理辦法》調(diào)整了3M以上銀行普通債的風險權重，從而導致1年期同業(yè)存單在需求端出現(xiàn)較多不穩(wěn)定因素，市場的加權期限整體下調(diào)。而11月以來加權期限整體出現(xiàn)回升，后續(xù)發(fā)行情況仍有待進一步觀察。
此外，我們發(fā)現(xiàn)臨近年末1Y與3M同業(yè)存單利差通常季節(jié)性收窄隨后走闊。從邏輯上講持有1Y存單始終會面臨跨年資金偏緊的問題，但由于時間跨度較長，成本易被“攤薄”，而在四季度買入3M存單則不可避免地會發(fā)生“跨年”問題，今年Q4在匯率壓力、特殊再融資債與特別國債發(fā)行等多因素影響下，跨季資金面的波動或比往年同期更加劇烈（10月末高達50%的回購利率已是一個證明），1Y與3M存單利差的收窄或因此提前，從而影響1Y以內(nèi)國債利率的走勢使其出現(xiàn)“N字型”。此外，《管理辦法》將一定程度提升回購成本，這或?qū)⑦M一步增加跨季資金面的波動。
最后，在《管理辦法》的影響下，銀行表內(nèi)持有的部分貨基和債基有可能面臨贖回，從數(shù)據(jù)上看貨基已連續(xù)近1個月賣出同業(yè)存單，10月以來其共拋售存單4626億元，由于我們無法從二級現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)中獲得1Y以下具體期限的券種買賣情況，在考慮10月整體存單發(fā)行加權期限減少的情況下，貨基的3M/6M/9M存單賣出占比或較1Y有所提升，由于比價效應進一步影響國債利率走勢，或使其出現(xiàn)罕見的“N字型”。
風險提示：
流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
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