>> 國泰君安-公用事業(yè)行業(yè)電力專題系列報告(十一)，再論容量電價：穩(wěn)定性強化，價值新臺階-231112
| 上傳日期： |
2023/11/12 |
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| 1274KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
于鴻光 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導(dǎo)讀：
容量電價優(yōu)化煤電商業(yè)模式，穩(wěn)定性盈利權(quán)重提升有望重構(gòu)估值體系，推薦未被充分認(rèn)知的優(yōu)質(zhì)煤電企業(yè)。
摘要：
投資建議：維持“增持”評級。我們認(rèn)為煤電容量電價政策對行業(yè)的意義在于穩(wěn)定性盈利的權(quán)重提升而非盈利靜態(tài)增量，優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)仍將維持強者恒強格局。我們預(yù)計容量電價有望拉動煤電資產(chǎn)估值提升，推薦優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)：國電電力、申能股份、華能國際、華電國際、內(nèi)蒙華電；受益標(biāo)的：華潤電力。
發(fā)改委建立煤電容量電價機制，保障電力系統(tǒng)安全。2023年11月國家發(fā)展改革委、國家能源局《關(guān)于建立煤電容量電價機制的通知》，我們前期提出的觀點逐步兌現(xiàn)（詳見2023年3月的深度報告《容量電價：撥云見日，價值重構(gòu)》）。煤電容量電價機制主要為解決電力系統(tǒng)高峰期流動性問題，由工商業(yè)用戶承擔(dān)。我們靜態(tài)估算全國煤電容量電費約1365億元，約占2022年我國制造業(yè)營業(yè)成本的0.13%?！锻ㄖ访鞔_煤電通過容量電價回收的固定成本比例2024~2025年多數(shù)地方為30%左右，2026年起提升至不低于50%。
容量電價提升穩(wěn)定性盈利的權(quán)重，行業(yè)估值有望重塑。考慮到煤電作為公用事業(yè)、系統(tǒng)綜合回報率處于合理區(qū)間，我們預(yù)計煤電容量電價對行業(yè)收入動態(tài)影響相對溫和（抬高煤電綜合電價上限），其對煤電商業(yè)模式的優(yōu)化作用（穩(wěn)定性盈利權(quán)重提升）更為顯著：1）容量電價該部分收益可預(yù)期性較強，且容量電費收入規(guī)模相對煤電行業(yè)利潤而言占比較高，將成為煤電行業(yè)穩(wěn)定的利潤壓艙石；2）煤電角色定位由“主力電源”向“基礎(chǔ)保障性和系統(tǒng)調(diào)節(jié)性電源并重”轉(zhuǎn)變過程中，行業(yè)盈利對煤炭價格敏感性將逐步降低，進而弱化成本端的周期性特征。此外，我們認(rèn)為容量電價政策對煤電商業(yè)模式的優(yōu)化作用將為煤電資產(chǎn)帶來價值重估機遇：1）從貼現(xiàn)久期視角來看，煤電盈利穩(wěn)定性提升后投資者對煤電資產(chǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)久期有望延長（煤電此前作為強周期性行業(yè)，估值時對其現(xiàn)金流貼現(xiàn)時間較短）；2）參考?xì)v史復(fù)盤經(jīng)驗，煤電資產(chǎn)ROE穩(wěn)定性增強后二級市場估值水平有望抬升。
容量電價難改盈利格局，煤電資產(chǎn)強者恒強。我們認(rèn)為容量電價政策落地后煤電資產(chǎn)盈利能力仍將維持強者恒強的局面：1）本次容量電價政策中用于計算容量電價的煤電機組固定成本實行全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，該定價規(guī)則并未抹平煤電機組間的單位投資金額差異，低單位投資成本的煤電機組仍具備競爭優(yōu)勢；2）容量電價政策難以撼動優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)機組性能、煤炭資源獲取、人工成本、財務(wù)費用等核心競爭優(yōu)勢。
風(fēng)險因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機進度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價低于預(yù)期，煤價超預(yù)期，電力市場化推進低于預(yù)期等
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