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核心觀點(diǎn)
　　單三季度收入小幅下滑1%，毛利率受折扣率及渠道組合影響下降。2023前三季度收入同比+7.3%至154.4億元，歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比+214.1%。公司毛利率33.1%，同比下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，主要因一方面折扣同比較差，但基于高效折扣管控，今年折扣率逐季改善；另一方面渠道結(jié)構(gòu)變化，毛利率較低的加盟渠道占比提升。
　　單三季度受客流下滑以及去年高基數(shù)影響，業(yè)績(jī)波動(dòng)，收入同比-1.0%至44.8億元；歸母凈利潤(rùn)同比-93.8%至0.1億元。凈利潤(rùn)下滑幅度較大主要受毛利率下降影響，毛利率同比下降5.3百分點(diǎn)至32.1%；基于費(fèi)用管控得當(dāng)，雇員成本和租金開(kāi)支下降，銷售、管理費(fèi)用率分別同比下降1.5和1.3百分點(diǎn)，凈利率僅下滑1.7百分點(diǎn)。
　　庫(kù)存明顯下降，周轉(zhuǎn)率提升，現(xiàn)金水平提升。基于審慎的訂貨策略，以及與品牌合作伙伴高效存貨共享的全渠道樞紐計(jì)劃等，庫(kù)存管理效率提升，2023三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為145天，同比減少69天，庫(kù)存水平較去年年底下降19%?；跔I(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效益提升、開(kāi)店速度放緩下資本開(kāi)支同比-2%、負(fù)債水平下降，期末現(xiàn)金較年初增長(zhǎng)47.4%至29.4億元。
　　門店精細(xì)化運(yùn)營(yíng)下坪效持續(xù)增長(zhǎng)，數(shù)位化轉(zhuǎn)型下泛微店增長(zhǎng)強(qiáng)勁。1）坪效雙位數(shù)增長(zhǎng)：本季度凈閉167家直營(yíng)店，前三季度合計(jì)關(guān)閉537家至3556家直營(yíng)店，其中店鋪面積超過(guò)300平米的店鋪數(shù)占比提升至21%，較2022年末提升2%；平均店鋪面積同比高單位數(shù)增長(zhǎng)、坪效同比雙位數(shù)增長(zhǎng)；同店銷售前三季度同比增長(zhǎng)1.1%，單三季度-5.0%。2）泛微店強(qiáng)勁增長(zhǎng)：泛微店生態(tài)圈作為私域流量渠道日益重要，主要涵蓋微店、抖音直播帶貨和商場(chǎng)會(huì)員平臺(tái)，前三季度泛微店同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)44%，占總營(yíng)收13.1%，占線下直營(yíng)銷售20.3%；其中單三季度占線下直營(yíng)銷售23.3%，環(huán)比提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；供應(yīng)鏈物流受阻；渠道優(yōu)化改革不及預(yù)期。
　　投資建議：看好短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，及中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)性。展望四季度，在消費(fèi)趨勢(shì)向好、公司全渠道和泛微店的發(fā)力、以及去年低基數(shù)下，收入增長(zhǎng)有望恢復(fù)；中長(zhǎng)期看好精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和數(shù)位化轉(zhuǎn)型下原有店鋪店效持續(xù)提升，以及低線城市開(kāi)店潛力；同時(shí)在正向經(jīng)營(yíng)杠桿及控本降費(fèi)效益的顯現(xiàn)下，有望持續(xù)釋放盈利彈性?；谌径葮I(yè)績(jī)波動(dòng)以及四季度消費(fèi)力恢復(fù)存在不確定性，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023~2025年凈利潤(rùn)為4.2/5.4/6.6億元（前值為4.7/5.9/7.6億元），維持0.77~0.88港元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年7-8x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。