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上半年收入增長(zhǎng)11%，凈利潤(rùn)大幅改善。2023H1在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上伴隨客流量和客單價(jià)同比均高單位數(shù)增長(zhǎng)，收入同比+11.1%至109.6億元，歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比+1654.2%。公司毛利率33.5%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，主要因一方面折扣同比較差，但Q2相較Q1有低單位數(shù)改善；另一方面渠道結(jié)構(gòu)變化，加盟渠道占比提升。銷售及管理費(fèi)用率30.2%，同比下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于店數(shù)下降但店效坪效同比均有雙位數(shù)以上增長(zhǎng)、銷售增長(zhǎng)帶來經(jīng)營(yíng)杠桿作用、積極推動(dòng)租金管控及降本增效。上半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/凈利率分別為4.3% /2.8%，同比提升2.2/2.6個(gè)百分點(diǎn)。通過與品牌合作伙伴高效存貨共享的全渠道樞紐計(jì)劃等，提升庫(kù)存管理效率，2023H1末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)133天，同比/環(huán)比減少69/75天，庫(kù)存水平下降23.1%。
　　二季度收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)率改善提速。2023Q2公司收入同比+16.8%至51.2億元，其中4/5/6月分別同比+53.4%/+6.6%/-0.4%。凈利潤(rùn)同比+201.0%至0.9億元。Q2毛利率33.4%，同比-2.0個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下降主要因加盟渠道收入占比提升；銷售和管理費(fèi)用率31.7%，同比下降5.6個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/凈利率分別為2.7%/1.7%，分別同比提升2.4/3.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　門店精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、同店增長(zhǎng)加速，數(shù)位化轉(zhuǎn)型下泛微店增長(zhǎng)強(qiáng)勁。1）精細(xì)化零售策略下，同店、坪效均雙位數(shù)增長(zhǎng)。本季度凈閉193家直營(yíng)店，上半年合計(jì)關(guān)閉370家至3723家直營(yíng)店，其中店鋪面積超過300平米的店鋪數(shù)占比達(dá)到20%，較2022年末提升1%；平均店鋪面積同比高單位數(shù)增長(zhǎng)；隨客流恢復(fù)Q2同店銷售同比+12.7%；坪效同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。2）加速數(shù)位化轉(zhuǎn)型：泛微店生態(tài)圈作為私域流量渠道日益重要，主要涵蓋微店、都有直播帶貨和商場(chǎng)會(huì)員平臺(tái)，2023H1泛微店同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)56%，占總營(yíng)收12.6%，占線下直營(yíng)銷售19.2%，Q2占線下直營(yíng)銷售20.5%，環(huán)比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，看好復(fù)蘇與高質(zhì)量成長(zhǎng)。2023年二季度伴隨線下客流進(jìn)一步恢復(fù)，公司受量?jī)r(jià)提升、店效坪效共同提升推動(dòng)，收入加速增長(zhǎng)；同時(shí)受益于精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、釋放營(yíng)運(yùn)杠桿效應(yīng)疊加低基數(shù)，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，看好今年消費(fèi)復(fù)蘇下公司銷售向好并持續(xù)釋放盈利彈性，以及全渠道、數(shù)位化轉(zhuǎn)型策略下全渠道和泛微店收入快速提升。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023~2025年凈利潤(rùn)4.7/5.9/7.6億元，同比429%/24%/29%，維持0.77~0.88港元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2024年7-8x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)