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公司全年收入降20%，凈利潤(rùn)降75%。2022年?duì)I收186.4億元，同比降20.2%（22H1/H2增速：-24.5%/-14.6%），歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比降75%（22H1/H2增速: -97.3%/-125.7%），毛利率同比增0.3pct至35.9%（22H1/H2毛利率: 35.4%/36.4%，同比變動(dòng)-0.7pct/+1.6pct），凈利率同比降1pct至0.5%（22H1/H2凈利率:0.2%/0.8%，同比變動(dòng)-4.7pct/+3.5pct）。業(yè)績(jī)承壓主因年內(nèi)大部分時(shí)間受疫情防控影響，部分地區(qū)物流受阻，庫(kù)存承壓，下半年收入降幅有所收窄，盈利水平有所改善，預(yù)計(jì)2023年恢復(fù)可期，但短期仍有波動(dòng)。
　　精簡(jiǎn)零售網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)推進(jìn)直營(yíng)大店策略。2022年末公司合計(jì)店鋪7293家，同比凈減1124家，其中直營(yíng)店凈減538家至4093家，加盟店凈減586家至3200家。直營(yíng)大店策略持續(xù)深入，2022年末300平米以上大店同比增加9家，占比同比增3pct至19%。
　　全渠道打通，打造泛微店生態(tài)圈，積極推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2022年全渠道（包括第三方平臺(tái)公域及泛微店等私域）收入同比降7.3%，占比24%，其中B2C占比同比增7pct至89%。實(shí)體店鋪收入同比降18.3%，占比76%，其中直營(yíng)店及泛微店占比77%。公司進(jìn)一步打造泛微店生態(tài)圈，2022年泛微店收入同比增長(zhǎng)83%，跨區(qū)覆蓋超過90%的庫(kù)存，貢獻(xiàn)線下直營(yíng)銷售占比同比增8.7pct至15.8%，我們認(rèn)為公司有效擴(kuò)大泛微店高轉(zhuǎn)換率、高回報(bào)率、正價(jià)銷售的正面影響，通過線上體驗(yàn)店及會(huì)員服務(wù)提升消費(fèi)體驗(yàn)。
　　庫(kù)存水平持續(xù)改善。2022年末公司庫(kù)存同比降19.9%至60.7億元，環(huán)比22H1降8.7%，庫(kù)存水平持續(xù)改善，公司通過與合作品牌共享庫(kù)存的全渠道樞紐計(jì)劃、以及商品共享平臺(tái)等計(jì)劃，提升庫(kù)存管理效率。
　　深化品牌合作，推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升運(yùn)營(yíng)效率。公司未來3年主要發(fā)展方向包括①深化與品牌方的策略合作，助力合作品牌實(shí)現(xiàn)品質(zhì)增長(zhǎng)；②積極推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過數(shù)字化店鋪實(shí)現(xiàn)坪效和人效的提升，預(yù)計(jì)未來3年數(shù)字銷售占比超25%，深化私域優(yōu)質(zhì)服務(wù)，并借助公域平臺(tái)更高效地進(jìn)行過季銷售；③精簡(jiǎn)運(yùn)營(yíng)模式，優(yōu)化店鋪結(jié)構(gòu)，提升成本競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024年凈利潤(rùn)4.5/6.1億元，給予公司2023年P(guān)E估值區(qū)間10-11X，按照1港元=0.88元兌換，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間0.91-1.00港元/股，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。零售環(huán)境疲軟，新品牌收購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期，店鋪拓展進(jìn)程放緩，行業(yè)政策變化等。