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對長期收入擴(kuò)張保持謹(jǐn)慎樂觀：寶勝7月的收入同比增長8.8%，增幅相比6月有所放緩。另外，寶勝7月的收入僅有2019年同期的70%，為2023年以來的新低。公司將7月較差的收入表現(xiàn)歸咎于較為惡劣的天氣情況。我們預(yù)計(jì)8月以后，收入表現(xiàn)將在較低的基數(shù)下回到較高的同比增速軌道。我們預(yù)測寶勝2H23收入同比增長20%，恢復(fù)至2019年下半年75%的收入水平。展望明年，adidas在中國市場的品牌力回升有望使其在中國的門店數(shù)重回?cái)U(kuò)張，而adidas門店的擴(kuò)張無疑將仰仗滔搏及寶勝等頭部經(jīng)銷商的支持與賦能，利好寶勝2024-2025年收入的增長。
　　2H23利潤率可能持續(xù)承壓：盡管折扣率同比僅小幅加深，但公司1H23毛利率卻同比收縮1.9ppt至33.5%，主要是公司上半年加大了庫存清理，導(dǎo)致加盟、B2B與B2C公域渠道增速高于直營零售渠道的增長。我們欣喜地看到在公司的努力下，1H23末的庫存水平相較2022年末環(huán)比大幅下降23%?；诋?dāng)前較為健康的渠道庫存水平，我們預(yù)計(jì)2H23的零售折扣環(huán)比將有所改善，渠道結(jié)構(gòu)也將環(huán)比好轉(zhuǎn)，幫助毛利率環(huán)比有較大幅度擴(kuò)張。但考慮到2H22較高的品牌補(bǔ)貼和非常嚴(yán)格的折扣管控，同時(shí)目前的庫齡結(jié)構(gòu)依然有改善的空間，我們預(yù)計(jì)2H23毛利率將同比小幅收窄。在經(jīng)營杠桿的幫助下，2H23的經(jīng)營費(fèi)用率有望同比減小，并抵消毛利率同比收窄的影響。因此，我們預(yù)計(jì)2H23的經(jīng)營利潤率將同比小幅擴(kuò)張50bps至2.9%。然而，這與公司疫情前4-6%的經(jīng)營利潤率依然存在較大的差距。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持“買入”：基于以上預(yù)測，我們認(rèn)為公司的收入與盈利表現(xiàn)將出現(xiàn)后置，因此下調(diào)了2023-2024年的利潤預(yù)測，同時(shí)上調(diào)了公司2025年的收入與利潤預(yù)測。雖然基本面與流動(dòng)性與滔搏都存在較大差距，但寶勝目前的估值較低，有較大的上修空間?；?.5倍2024 P/E，我們下調(diào)寶勝目標(biāo)價(jià)至0.8港元，并維持其“買入”評級。滔搏（6110.HK）依然是我們在中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的首選。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）整體行業(yè)需求放緩；（2）高端運(yùn)動(dòng)服飾市場競爭加??；（3）公司運(yùn)營效率改革效果低于預(yù)期。