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1H23凈利率擴(kuò)張；庫存大幅改善；派發(fā)中期股息
　　寶勝1H23錄得凈利潤3.05億元，凈利率同比+2.6pp至2.8%，受益于線下客流恢復(fù)、線上泛微店增長強(qiáng)勁、以及經(jīng)營杠桿改善，但部分被不利的渠道結(jié)構(gòu)及品牌補(bǔ)貼減少抵消。1H23庫存周轉(zhuǎn)從22年的208天下降至133天，低于公司目標(biāo)的150-160天?；诜€(wěn)健的現(xiàn)金流（1H23凈現(xiàn)金為21億元），公司宣布派發(fā)中期股息1.85港仙，派息率30%。盡管下半年零售環(huán)境仍具不確定性，我們認(rèn)為寶勝優(yōu)化渠道組合、降本增效和經(jīng)營杠桿改善的趨勢(shì)不變。我們將23E-25E基本EPS上調(diào)8/2/3%至0.10/0.12/0.15元，目標(biāo)價(jià)上調(diào)17%至1.31港幣，基于10.5x目標(biāo)PE（2018年以來動(dòng)態(tài)PE均值+0.5SD，反映疫后國際品牌從底部復(fù)蘇）及動(dòng)態(tài)EPS 0.11元?！百I入”。
　　實(shí)體店及泛微店引領(lǐng)渠道復(fù)蘇；3Q23高基數(shù)或影響收入增長
　　受益于國際品牌疫后銷售從低基數(shù)反彈，寶勝1H23收入同比+11.1%，其中實(shí)體店/全渠道收入同比+10%/+4%。疫后消費(fèi)者更傾向在線下消費(fèi)，因此全渠道收入占比同比-4pp至75%。全渠道中，公域電商平臺(tái)與私域泛微店的收入（泛微店占1H23線下直營收入19.2%）上半年分別同比增長11%和56%，而B2B收入也錄得同比+51%的強(qiáng)勁增長（在全渠道中的收入占比+1pp至11%）。寶勝7月銷售額同比增速從5/6月的+6.6/-0.4%回落至-6.3%，主因基數(shù)回升，而我們預(yù)計(jì)8月將面臨基數(shù)繼續(xù)增高及洪水的壓力。
　　規(guī)模擴(kuò)大及降本增效推動(dòng)凈利率改善
　　1H23寶勝毛利率同比-1.9pp至33.5%，我們認(rèn)為主因品牌補(bǔ)貼或隨著零售環(huán)境改善而減少，以及毛利率較低的加盟渠道、B2B及B2C公域的收入占比提升。盡管如此，1H23寶勝經(jīng)營利潤率/凈利率同比+2.2/2.6pp至4.3/2.8%，主因：1）公司精簡其直營店鋪并注重提升人效（直營店鋪數(shù)量同比-16%），租金及員工薪資下降帶動(dòng)銷售及管理費(fèi)用率同比-4.8pp；2）收入大幅回暖推動(dòng)經(jīng)營杠桿改善?？紤]到下半年通常促銷力度較大，且費(fèi)用投放較多，我們預(yù)計(jì)凈利率同比擴(kuò)張幅度或小于上半年。
　　上調(diào)23/24/25E凈利潤至5.3/6.6/8.2億元；估值吸引
　　我們將23-25E毛利率-1.1/-0.2/+0.4pp至34.0/34.9/35.5%，以反映短期不利的渠道結(jié)構(gòu)以及銷售返利減少；23-25E經(jīng)營利潤率上調(diào)0.2/0.1/0.2pp至4.1/4.4/4.8%，以反映收入回暖及降本增效帶來的經(jīng)營杠桿改善好于預(yù)期；凈利潤上調(diào)8/2/3%至5.3/6.6/8.2億元。寶勝當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)5.1倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）線下客流恢復(fù)緩慢；2）消費(fèi)者持續(xù)青睞國產(chǎn)品牌；3）品牌合作伙伴直面消費(fèi)者業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大。