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2023上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16倍，得益于銷售恢復(fù)和經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)：寶勝上半年銷售額同比增長(zhǎng)11%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)16倍至3.05億元人民幣，符合正面盈利預(yù)告。上半年毛利率下降1.9個(gè)百分點(diǎn)至33.5%，但租金成本控制和經(jīng)營(yíng)杠桿作用略微抵消了下降的幅度，使經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升2.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3%。凈利潤(rùn)率提升2.6個(gè)百分點(diǎn)至2.8%（2022年上半年為0.2%）。由于凈現(xiàn)金同比增長(zhǎng)263%至19億元人民幣，寶勝自2016年上半年以來(lái)首次派發(fā)中期股息，派息率為30%。
　　去庫(kù)存進(jìn)展良好，意味著下半年的毛利率壓力較?。簩殑僭谏习肽甑氖袌?chǎng)促銷環(huán)境下進(jìn)行去庫(kù)存，導(dǎo)致毛利率下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)（主要由于渠道組合惡化，而線下零售折扣在上半年的有效控制下只是略有惡化）。截至2023年上半年，公司庫(kù)存環(huán)比下降了23%，接近133天的優(yōu)化水平（相比之下，2022年12月和2022年6月的庫(kù)存超過(guò)200天）。鑒于超過(guò)1年的舊庫(kù)存的占比高于理想水平，管理層預(yù)計(jì)將逐步清理這類庫(kù)存，并有望在今年底前解決這一問(wèn)題?？傮w而言，管理層預(yù)計(jì)2023年下半年因去庫(kù)存而產(chǎn)生的毛利率壓力較小，并預(yù)計(jì)2023年下半年毛利率環(huán)比和同比均將改善。
　　泛微銷售持續(xù)攀升：2023年上半年，泛微銷售額同比增長(zhǎng)56%，第2季度收入貢獻(xiàn)達(dá)20.5%的高位。這一新興渠道于2020年上半年剛剛起步，目前已占全渠道銷售總額的一半以上（2023年上半年），并且由于其轉(zhuǎn)換率、退貨率和當(dāng)季全價(jià)銷售要好得多，因此其毛利率要高于其他在線銷售（如電子商務(wù)、B2B）。預(yù)計(jì)此銷售渠道占比的持續(xù)增長(zhǎng)將有助于推動(dòng)毛利率的擴(kuò)張。
　　由于天氣惡劣，7月份的銷售額同比下降了6%：關(guān)于下半年的銷售展望，管理層預(yù)期低基數(shù)效應(yīng)將為一個(gè)利好，但另一方面，銷售趨勢(shì)存在波動(dòng)，沒(méi)有穩(wěn)定的改善。因此，管理層持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，但認(rèn)為下半年整體應(yīng)呈上升趨勢(shì)。在利潤(rùn)率方面，管理層預(yù)計(jì)下半年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將持平于第2季度的水平（第2季度為2.7%）。
　　目標(biāo)價(jià)微調(diào)至1.46港元，繼續(xù)買入：下半年體育用品市場(chǎng)銷售緩慢（7月銷售額：寶勝同比-6%，李寧同比+中個(gè)位數(shù)）。我們降低了對(duì)2023-24年收入和利潤(rùn)的預(yù)期，從而下調(diào)了寶勝的每股收益預(yù)期。但鑒于寶勝資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高、渠道組合帶來(lái)的利潤(rùn)率改善、更健康的資產(chǎn)負(fù)債表和恢復(fù)派息等因素，我們認(rèn)為其估值有上升空間。我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至1.46港元（原為1.52港元），維持8倍市盈率不變（2024E，原為2023-24年平均每股收益），較我們給予滔搏的17倍目標(biāo)市盈率折讓53%，理由為寶勝股票流動(dòng)性較低、小盤股折讓、規(guī)模較小和利潤(rùn)率較弱