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競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)向好，長(zhǎng)期廣告有想象空間：今年的宏觀環(huán)境迫使高投入、低回報(bào)的玩家轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，以減虧為目標(biāo)；在同行縮減規(guī)模的同時(shí)，奈飛作為流媒體內(nèi)容行業(yè)的先行者從中受益，我們預(yù)計(jì)24年將有更多第三方資源在奈飛上回歸/上線，平臺(tái)將擁有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。新業(yè)務(wù)方面，廣告版訂閱計(jì)劃已在12個(gè)國(guó)家上線，這些市場(chǎng)的新增用戶(hù)中有30%選擇了廣告版，訂閱用戶(hù)QoQ+70%。廣告業(yè)務(wù)的創(chuàng)收進(jìn)展略遜于預(yù)期，當(dāng)前占比較小，但我們認(rèn)為隨著廣告版用戶(hù)的增長(zhǎng)，1800億美元的傳統(tǒng)電視廣告市場(chǎng)（不包括中國(guó)大陸及俄羅斯）意味著公司仍有較大的想象空間，預(yù)計(jì)25年廣告收入有望貢獻(xiàn)總收入的5%。
　　用戶(hù)凈增876萬(wàn)，利潤(rùn)超預(yù)期：Q3流媒體付費(fèi)用戶(hù)2.47億，YoY+9%，季度凈增用戶(hù)876萬(wàn)，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期，其中北美、歐洲、拉美及亞太地區(qū)各增加175/395/118/188萬(wàn)。收入85.42億美元，YoY+8%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期；收入增長(zhǎng)主要來(lái)自增量用戶(hù)，但平均訂閱費(fèi)用YoY-1%，主因海外低價(jià)市場(chǎng)的用戶(hù)占比提升、以及過(guò)去18個(gè)月漲價(jià)幅度放緩。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)19.16億美元，YoY+25%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率22.4%，同比提升3.1個(gè)百分點(diǎn)，高于公司指引的22.2%。攤薄后每股收益3.73美元，YoY+20%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.49美元。本季度公司以25億美元回購(gòu)約600萬(wàn)股，并宣布在原先50億美元回購(gòu)計(jì)劃的基礎(chǔ)上新增100億美元，截至9月30日仍有109億美元的額度。
　　工會(huì)罷工為23財(cái)年節(jié)約開(kāi)支，上調(diào)自由現(xiàn)金流指引：由于美國(guó)演員工會(huì)罷工，部分作品拍攝計(jì)劃延遲，將一次性節(jié)省約10億美元的內(nèi)容支出，我們預(yù)計(jì)23年現(xiàn)金內(nèi)容支出將同比下降22%至131億美元，24年恢復(fù)至171億美元。指引：預(yù)計(jì)Q4用戶(hù)增長(zhǎng)趨勢(shì)與Q3相似，平均訂閱費(fèi)用同比保持穩(wěn)定（10月18日，美國(guó)、英國(guó)及法國(guó)Basic/Premium訂閱計(jì)劃分別提價(jià)），收入86.92億美元，YoY+11%；預(yù)計(jì)Q4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為13.3%，攤薄后每股收益2.15美元。預(yù)計(jì)23年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為20%（基于2023年1月1日匯率，此前為18-20%），將23年自由現(xiàn)金流從50億美元上調(diào)至65億美元；預(yù)計(jì)24年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為22-23%。
　　目標(biāo)價(jià)538.00美元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)23-25年收入CAGR為13%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR為23%；由于工會(huì)罷工對(duì)23財(cái)年有正面影響，24年內(nèi)容支出恢復(fù)后，可能影響自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)趨勢(shì)（見(jiàn)圖10）。采用DCF法估值，求得目標(biāo)價(jià)538.00美元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為36/28/23倍，較當(dāng)前股價(jià)有20%的上升空間，上調(diào)至買(mǎi)入評(píng)級(jí)。