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2023年3季度利潤(rùn)超預(yù)期?？偸杖?,546億元人民幣（下同），同比/環(huán)比增10%/4%，符合我們/市場(chǎng)預(yù)期。毛利率/調(diào)整后凈利潤(rùn)率49%/29%，同比/環(huán)比持續(xù)優(yōu)化，受益于高利潤(rùn)率的視頻號(hào)、小游戲等業(yè)務(wù)收入占比提升，以及有效的降本增效措施。調(diào)整后每股盈利4.66元，同比增41%（對(duì)比2季度增速34%），超我們/市場(chǎng)預(yù)期14%/13%。
　　分業(yè)務(wù)：1）游戲：本土游戲收入恢復(fù)同比增長(zhǎng)（5%），受益于旗艦游戲及《無(wú)畏契約》等新游增量貢獻(xiàn)。小游戲快速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)高毛利率及分發(fā)和廣告收入。2）廣告：收入同比增20%，較2季度（+34%）放緩，主要因電商淡季及去年同期視頻號(hào)信息流廣告開(kāi)啟變現(xiàn)。視頻號(hào)DAU/用戶時(shí)長(zhǎng)同環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)播放量同比增50%+，預(yù)計(jì)流量/廣告加載率（<3%）/點(diǎn)擊率/閉環(huán)交易生態(tài)等指標(biāo)優(yōu)化將持續(xù)驅(qū)動(dòng)視頻號(hào)變現(xiàn)增長(zhǎng)。3）FBS（金融科技及企業(yè)服務(wù)）收入同比增15%：金融科技維持雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，受支付及財(cái)富管理業(yè)務(wù)拉動(dòng)；企業(yè)服務(wù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，較2季度加速，受益于金融及汽車行業(yè)投入增加以及視頻號(hào)直播技術(shù)服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)。
　　 4季度展望：我們預(yù)計(jì)總收入同比增12%至1,618億元，較此前預(yù)期的10%略有上調(diào)，主要受好于預(yù)期的游戲業(yè)務(wù)拉動(dòng)。分業(yè)務(wù)看，預(yù)計(jì)VAS+6%/FBS+19%/廣告+16%，4季度電商旺季拉動(dòng)電商廣告及視頻號(hào)電商變現(xiàn)，以及目前9款新游待上線后也將對(duì)收入有所拉動(dòng)。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增速仍然快于收入，預(yù)計(jì)可能達(dá)到近40%的同比增長(zhǎng)。
　　估值：我們略微調(diào)整2024/25年收入預(yù)期，預(yù)計(jì)收入增速8%/7%，利潤(rùn)率持續(xù)提升帶動(dòng)利潤(rùn)上調(diào)4%/1%。按核心盈利業(yè)務(wù)20倍市盈率，云業(yè)務(wù)2倍市銷率，上調(diào)SOTP目標(biāo)價(jià)至401港元（原399港元），對(duì)應(yīng)2023/24年19/17倍市盈率?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年市盈率15倍，PEG 0.9倍，考慮到微信生態(tài)的可變現(xiàn)能力及混元大模型長(zhǎng)期想象空間，維持買入。