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3季度收入高于我們/市場預期3%，利潤大幅超出我們預期73%?？偸杖?17億元（人民幣，下同），同比增16%，其中外部收入同比增20%，占總收入比例提升至72%，對比2季度/去年同期69%/70%?？蛻艚Y構調整和規(guī)模效應推動毛利率同比提升52個基點至7.9%。調整后凈利潤/利潤率達8.4億元/2%，同比增89%/77個基點，得益于業(yè)務和客戶結構的持續(xù)優(yōu)化，及運營效率提升。
　　內單好于預期，外部一體化客戶數企穩(wěn)回升：內單恢復正增長（+8%），得益于京東零售下調自營包郵門檻拉動業(yè)務量，以及京喜拼拼調整影響基本消除。外部一體化收入同比增6%，客戶數環(huán)比增約2150名，單客戶平均收入14.3萬元，同比增23%，反映與客戶合作范圍擴大，以及客戶粘性持續(xù)提升。我們預計隨著業(yè)務調整影響減弱，2024年客戶數將恢復同比正增長?？爝f和其他收入同比增26%，快遞增速高于行業(yè)平均，與抖快等興趣電商合作持續(xù)深化。此外，公司進一步拓展跨境和海外業(yè)務，目前共有近90個保稅/直郵/海外倉庫，管理面積90萬平方米，覆蓋15個國家和地區(qū)，但財務影響目前較?。ㄊ杖氲蛡€位數占比）。
　　展望及估值：基于內單收入恢復好于預期，我們將2023年收入增長從21%上調至22%，部分被下調外部一體化收入（因考慮新增客戶供應鏈投入需隨經濟復蘇逐步釋放）而抵消。預計外部一體化業(yè)務客戶數企穩(wěn)回升，該業(yè)務2024年收入增速有望恢復至~10%（此前預期為15%+）。我們基于公司運營效率提升上調利潤，預計2023/24/25年調整后凈利潤率1.2%/2.0%/2.5%（此前為1.1%/1.9%/2.4%）?；?8倍2025年市盈率及14%折現率不變，目標價從14.3港元上調至14.6港元。公司將在逐步兌現合理盈利水平的前提下，不斷拓展業(yè)務市占率，行業(yè)整合空間大，維持買入評級。