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研究結(jié)論
　　2023年，全球市場表現(xiàn)的宏觀驅(qū)動(dòng)特征突出，人們對(duì)宏觀因子的關(guān)注大過以往，集中體現(xiàn)在全球市場最重要的錨收益率——美債收益率，同多數(shù)市場和資產(chǎn)類別的運(yùn)行存在明顯的相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)有時(shí)是決定性的。
　　復(fù)盤：資產(chǎn)價(jià)格、錨收益率、宏觀邏輯鉤沉
　　通過復(fù)盤，我們穿透觀察了近2年宏觀驅(qū)動(dòng)特征突出的市場的底層邏輯，建立起一套跨資產(chǎn)表現(xiàn)-錨收益率-錨收益率背后的宏觀邏輯驅(qū)動(dòng)的理解框架。在這套理解框架的底層，我們看到下述宏觀邏輯對(duì)市場產(chǎn)生最為關(guān)鍵的影響：
　　1）通脹。高通脹-緊貨幣的邏輯幾乎主導(dǎo)了2022年的市場表現(xiàn)，但從23Q2開始，我們似乎觀察到市場運(yùn)行的中期趨勢脫離了通脹的運(yùn)行趨勢。
　　2）貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是宏觀邏輯施加市場影響的最直接環(huán)節(jié)。從近兩年貨幣政策操作來看，我們已知：①通脹仍是決策優(yōu)先級(jí)最高的目標(biāo)；②經(jīng)濟(jì)韌性之下，經(jīng)濟(jì)基本面尤其是就業(yè)迄今沒有對(duì)貨幣政策產(chǎn)生重大影響。
　　3）經(jīng)濟(jì)韌性。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)超預(yù)期韌性是近2年宏觀面的另一個(gè)主題。我們發(fā)現(xiàn)①多數(shù)情況下，證偽并中止寬松交易的催化劑往往是宏觀基本面數(shù)據(jù)的超預(yù)期韌性；②23Q2以來，經(jīng)濟(jì)韌性方面的預(yù)期差逐漸取代通脹，成為主導(dǎo)市場交易的新的宏觀影響源頭。
　　4）財(cái)政政策。財(cái)政政策和美債供給因素對(duì)市場產(chǎn)生重大影響，是最近一輪美債收益率上升過程當(dāng)中出現(xiàn)的新的現(xiàn)象。
　　錨定：2024關(guān)鍵宏觀運(yùn)行趨勢前瞻：
　　去通脹趨勢延續(xù)。通脹是2022年市場交易的決定性宏觀因子，但當(dāng)前通脹與市場運(yùn)行的趨勢在中期來看相關(guān)性減弱（持續(xù)去通脹，但美債收益率趨勢上行）。展望未來：雖然名義通脹的基數(shù)效應(yīng)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致23H2通脹反彈，但核心通脹降溫，將會(huì)保證去通脹的趨勢在中期延續(xù)。
　　經(jīng)濟(jì)增速放緩，迎接著陸。2023年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差在于預(yù)期著陸（無論軟/硬）而實(shí)際走向近乎加速，背后有消費(fèi)支出的韌性，也有投資端的超預(yù)期筑底/反彈。2024年，經(jīng)濟(jì)基本面有望修復(fù)這種方向性的偏差，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入放緩階段，迎接著陸。主要體現(xiàn)在：
　　1）就業(yè)市場持續(xù)冷卻，居民收入-消費(fèi)支出中樞下沉，工資-通脹螺旋風(fēng)險(xiǎn)受控；2）收入增長趨勢放緩+超額儲(chǔ)蓄見底導(dǎo)致消費(fèi)支出下沉；3）投資反彈空間有限。住宅投資結(jié)束了2022年嚴(yán)酷加息周期中的大幅下跌，但難以出現(xiàn)大幅反彈。建筑投資和設(shè)備投資的逆周期韌性帶有明顯的政策屬性，難以形成投資周期的整體逆周期走向；4）補(bǔ)庫周期可能在24年中啟動(dòng)，但難以構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)正貢獻(xiàn)。
　　貨幣政策上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)有限，下側(cè)空間有望打開。去通脹及經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢進(jìn)一步意味著，24年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)有限，下側(cè)空間有望打開。
　　財(cái)政退坡，美債凈供給壓力下降。展望未來：我們認(rèn)為美債名義供給的壓力雖然難以突破，但是面向市場的實(shí)際凈供給有望減壓。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這一口徑是供給端因素影響市場定價(jià)的關(guān)鍵。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　意外和超預(yù)期的地緣政治事件發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。工資與核心通脹下行受阻的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期搶跑的反身性影響風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面的非線性變化的風(fēng)險(xiǎn)。模型預(yù)測出現(xiàn)偏誤的風(fēng)險(xiǎn)。