>> 國融證券-宏觀研究月報(bào)：10月經(jīng)濟(jì)回踩不改復(fù)蘇趨勢(shì)，仍需政策持續(xù)發(fā)力-231120
| 上傳日期： |
2023/11/21 |
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來源： |
國融證券 |
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作者： |
安青梁 |
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10月數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)有所回踩但仍延續(xù)修復(fù)，本文主要從中歸納出以下幾點(diǎn)：
一是受基數(shù)影響，工業(yè)生產(chǎn)及消費(fèi)好于預(yù)期且增速較前值有所回升，但從兩年平均增速來看，均較前值有所回落，長(zhǎng)假期下服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，對(duì)應(yīng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)韌性較強(qiáng)。后續(xù)仍需更多政策出臺(tái)穩(wěn)定居民就業(yè)及促消費(fèi)。
二是外需走弱出口降幅擴(kuò)大，隨著四季度出口基數(shù)進(jìn)一步降低，預(yù)計(jì)出口仍將延續(xù)震蕩回升。制造業(yè)投資受出口拖累也有所下滑，不過隨著政策持續(xù)發(fā)力，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)邊際好轉(zhuǎn)，庫存周期觸底回升，都將會(huì)持續(xù)對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。
三是受假期及專項(xiàng)債發(fā)行放緩影響基建投資增速小幅下滑，從高頻數(shù)據(jù)來看，石油瀝青裝置開工率持續(xù)超季節(jié)性走低。不過隨著專項(xiàng)債資金加快投放，及年底前會(huì)有5000億加發(fā)國債資金投入，一些基建項(xiàng)目將加快形成實(shí)物工作量。
四是地產(chǎn)投資拖累仍大，各分項(xiàng)數(shù)據(jù)均有下滑。此前政策提振的核心城市10月以來銷售再次回落，房?jī)r(jià)下跌城市數(shù)量也有所增加，整體銷售不及預(yù)期。我們認(rèn)為，后續(xù)核心城市將逐步全面放開，同時(shí)或?qū)⒂行略龃碳ご胧┏雠_(tái)。同時(shí)關(guān)注“三大工程”建設(shè)具體進(jìn)展，以及后續(xù)PSL等結(jié)構(gòu)性工具的新增和創(chuàng)設(shè)。
整體來看，10月經(jīng)濟(jì)有所回踩但不改復(fù)蘇趨勢(shì)，仍需政策持續(xù)發(fā)力。中央超預(yù)期發(fā)行1萬億國債，寬貨幣也將持續(xù)配合，降準(zhǔn)降息仍可期。與今年財(cái)政節(jié)奏前穩(wěn)后松不同，今年有疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)動(dòng)力，而明年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力更大，財(cái)政有望持續(xù)發(fā)力。后續(xù)關(guān)注12月政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。
10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽
10月經(jīng)濟(jì)有所回踩但不改復(fù)蘇趨勢(shì)，后續(xù)仍需政策持續(xù)發(fā)力。受基數(shù)影響，工業(yè)生產(chǎn)及消費(fèi)好于預(yù)期且增速較前值有所回升，但從兩年平均增速來看，均較前值有所回落，其中長(zhǎng)假期下服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，對(duì)應(yīng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)韌性仍強(qiáng)。基建投資則受季節(jié)性及專項(xiàng)債發(fā)行放緩有所下滑，制造業(yè)投資在出口低于預(yù)期增速擴(kuò)大下也有所放緩，地產(chǎn)投資則延續(xù)拖累，各分項(xiàng)數(shù)據(jù)均較前值回落。整體來看，10月經(jīng)濟(jì)有所回踩。
目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍較弱，外需也有所放緩，仍需政策不斷發(fā)力。近期中央超預(yù)期發(fā)行1萬億國債，后續(xù)基建仍將是主要抓手，地產(chǎn)在政策持續(xù)松綁下表現(xiàn)不及預(yù)期，后續(xù)或仍將持續(xù)加碼，央行表示將為“三大工程”建設(shè)提供中長(zhǎng)期低成本資金支持，關(guān)注后續(xù)PSL等結(jié)構(gòu)性工具的新增和創(chuàng)設(shè)。地方化債之后將為明年政府新一輪加杠桿打空間，與今年財(cái)政節(jié)奏前穩(wěn)后松不同，今年有疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)動(dòng)力，而明年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力更大，財(cái)政有望持續(xù)發(fā)力。后續(xù)關(guān)注12月的政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。
社零超預(yù)期增長(zhǎng)，但實(shí)際消費(fèi)動(dòng)能仍偏弱
10月社零同比增長(zhǎng)7.6%，前值為5.5%，市場(chǎng)預(yù)期7.3%；其中除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)7.2%，前值為5.9%。
10月社零同比增長(zhǎng)7.6%，增速較上月大幅加快2.1個(gè)百分點(diǎn)，且好于預(yù)期，主因受去年低基數(shù)影響較大。從兩年平均增速來看，社零兩年平均增速從前值的4.0%放緩至3.5%，同時(shí)10月季調(diào)環(huán)比增速為0.07%，雖較上月小幅抬升，但大幅弱于往年同期，顯示消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)動(dòng)能仍然偏弱。主要原因我們認(rèn)為一是雙節(jié)過后消費(fèi)季節(jié)性回落，二是疫情導(dǎo)致的“疤痕效應(yīng)”仍然存在，并且地產(chǎn)持續(xù)低迷對(duì)消費(fèi)信心的恢復(fù)也存在持續(xù)影響。
分類型來看，10月商品及餐飲同比增速分別為6.5%和17.1%，分別較前值提升1.9和3.3個(gè)百分點(diǎn)，但均因低基數(shù)原因所致。從兩年平均增速來看，商品及餐飲增速分別為3.5%和3.7%，均較前值有所回落。
分行業(yè)來看，其中，受車企降價(jià)促銷以及新車型持續(xù)發(fā)布拉動(dòng)，10月，汽車零售額同比增長(zhǎng)11.4%，增速較上月大幅加快8.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)當(dāng)月社零整體增速的拉升作用明顯。不過從兩年平均增速來看，10月，除體育娛樂用品、文化辦公用品等少數(shù)類別零售額增速明顯加快外，其他類別商品零售額增速均有所放緩或波動(dòng)不大。服裝鞋帽針紡織品、化妝品、金銀珠寶類消費(fèi)的兩年復(fù)合增速低于9月，可能是因?yàn)椴糠中枨笤?月被提前釋放。此外雖然家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類等地產(chǎn)后周期產(chǎn)品，受“雙十一”促銷帶動(dòng)兩年平均降幅收窄，但仍維持負(fù)增長(zhǎng)，受地產(chǎn)拖累仍大。
服務(wù)消費(fèi)雖不包含在社零中，但整體表現(xiàn)亮眼。1-10月份，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)19.0%，比1-9月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。主因雙節(jié)期間出行等服務(wù)需求進(jìn)一步釋放有關(guān)，也部分源于上年同期基數(shù)走低。服務(wù)消費(fèi)是今年以來消費(fèi)重要支撐項(xiàng)。
整體來看，10月社零增速雖好于預(yù)期，但仍偏弱。后續(xù)由于11月及12月基數(shù)偏低，同比增速上仍較保持較高增長(zhǎng)，但扣除低基數(shù)影響的實(shí)際商品消費(fèi)動(dòng)能將持續(xù)處在溫和狀態(tài)，仍需更多政策出臺(tái)穩(wěn)定居民就業(yè)及促消費(fèi)。
出口降幅擴(kuò)大，對(duì)制造業(yè)形成拖累
10月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比-6.4%，前值-6.1%，預(yù)期-3.1%；制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為6.2%，與前值持平，當(dāng)月制造業(yè)投資增速為6.2%，較前值回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。
10月出口降幅有所擴(kuò)大，低于預(yù)期，且環(huán)比弱于季節(jié)
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