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整體表現(xiàn)：收入利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，云智能業(yè)務(wù)分拆暫緩。2QFY2024，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2247.9億元，同比增長(zhǎng)9%，增速平穩(wěn)。其中國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)、本地生活集團(tuán)、菜鳥(niǎo)集團(tuán)和大文娛對(duì)增速拉動(dòng)明顯，淘天集團(tuán)、云業(yè)務(wù)增速平淡。本季度公司Non-GAAP凈利潤(rùn)402億元，同比增長(zhǎng)19%，Non-GAAP凈利率18%，經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長(zhǎng)18%至428億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率同比提升1.6pct，主要受益于分拆后子集團(tuán)盈利動(dòng)力增強(qiáng)，除淘天外各業(yè)務(wù)虧損收窄。此外，云智能業(yè)務(wù)、盒馬分拆暫緩，國(guó)際商業(yè)仍在推進(jìn)外部融資進(jìn)程。公司披露，由于美國(guó)芯片出口限制，完全分拆無(wú)法提升股東價(jià)值，不再推進(jìn)云智能完全分拆；盒馬仍在評(píng)估市場(chǎng)狀況以保證項(xiàng)目成功。公司放緩回購(gòu)速度并發(fā)放2023財(cái)年股息。
　　淘天集團(tuán)：收入增速平穩(wěn)，公司將持續(xù)投入用戶和內(nèi)容。本季度淘天集團(tuán)收入同比+4%至977億元，其中零售客戶管理收入同比+3%，GMV增速微負(fù)，直營(yíng)及其他收入同比+6%。本季度淘天經(jīng)調(diào)EBITA利潤(rùn)率從49%降至48%，主要原因是公司持續(xù)投入用戶和內(nèi)容化，銷(xiāo)售費(fèi)率小幅提升，我們預(yù)計(jì)公司會(huì)堅(jiān)持對(duì)淘天的戰(zhàn)略投入，同時(shí)保持利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定。
　　云計(jì)算：AI收入快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著提升。本季度云業(yè)務(wù)收入同比+3%至276億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率從2%提升至5%。目前AI占云業(yè)務(wù)收入2%，未來(lái)隨著AI繼續(xù)快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)收入增速有望回到雙位數(shù)。公司通過(guò)減少利潤(rùn)率較低的項(xiàng)目式合約類收入，提升公有云產(chǎn)品及服務(wù)收入占比，帶動(dòng)盈利能力的優(yōu)化。
　　投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。短期看國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍在緩慢復(fù)蘇，長(zhǎng)期看公司堅(jiān)持為未來(lái)投資、非核心業(yè)務(wù)貨幣化以及提升股東回報(bào)，我們看好公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)，調(diào)整公司FY2024-FY2026收入預(yù)測(cè)至9573/10706/11693億元，F(xiàn)Y2024-FY2026年調(diào)整幅度為-0.1%/+0.5%/+1.6%。
　　目前公司對(duì)應(yīng)FY2024年P(guān)E為8倍，我們采用SOTP重新對(duì)公司進(jìn)行估值，給予淘天集團(tuán)7-8xPE，國(guó)際商業(yè)、菜鳥(niǎo)、云業(yè)務(wù)2xPS，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至95-103港幣，調(diào)整幅度為-28%/-27%，目標(biāo)價(jià)距當(dāng)前上漲空間為28%-38%，繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管帶來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整；全球疫情不確定性導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)等