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核心觀點(diǎn)
　　高速成長的鉀鹽新星。自2020年以來，公司將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移至鉀肥生產(chǎn)，堅(jiān)持“資源、規(guī)模、創(chuàng)新”的發(fā)展戰(zhàn)略，夯實(shí)資源儲備，保持一年新增一個百萬噸產(chǎn)能的速度快速擴(kuò)張產(chǎn)能。在鉀肥價(jià)格大漲的背景下，公司營收及利潤情況明顯改善。2020-2022年公司營業(yè)收入從3.63億元增長到34.66億元，扣非歸母凈利潤從0.05億元增長到20.28億元。
　　高效的執(zhí)行力是公司快速成長的底層驅(qū)動，股權(quán)激勵計(jì)劃助推戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。公司2022年發(fā)布了《2022年股票期權(quán)與限制性股票激勵計(jì)劃(草案)》，面向核心管理及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員，圍繞提升鉀肥產(chǎn)量為主、輔以鉀肥銷量的核心目標(biāo)設(shè)定，基礎(chǔ)目標(biāo)是2022-2024年產(chǎn)量分別達(dá)80、180、280萬噸以上，銷量不低于當(dāng)年產(chǎn)量的85%，卓越目標(biāo)和挑戰(zhàn)目標(biāo)更高。股權(quán)激勵目標(biāo)與戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配，綁定核心人員利益，助推戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。
　　供需穩(wěn)態(tài)破壞，鉀肥中長期價(jià)格中樞或抬升。（1）需求端，鉀肥具有提升農(nóng)作物抗逆性及質(zhì)量等作用，近兩年國際糧食價(jià)格大幅上漲，提高鉀肥施用的積極性；長期來看，全球人口增長及人均耕地面積下降對農(nóng)作物增產(chǎn)提質(zhì)提出更高要求，鉀肥有望得到進(jìn)一步重視，長期拉動鉀肥需求。①據(jù)Nutrien，2001-2021年，全球鉀肥需求CAGR約為2.8%，按此增速進(jìn)行推算，預(yù)計(jì)到2026年，全球鉀肥需求量將增至6824萬噸，較2022年增加700多萬噸；②我國鉀肥需求增速高于世界平均水平，CAGR為4.8%。③東南亞地區(qū)需求增速明顯。據(jù)Argus，東南亞、東亞及南亞地區(qū)氯化鉀需求合計(jì)3,000萬噸，伴隨消費(fèi)升級及人口增加，未來亞洲地區(qū)鉀肥需求增速仍有望保持在4%-5%。（2）供給端，至2025年，鉀肥新增產(chǎn)能有限，經(jīng)梳理，2023、2024、2025年全球鉀肥累計(jì)供給增量或分別為400、500、800萬噸，與需求增量相對比，或無需過度擔(dān)憂供需格局惡化。自2020年下半年以來，受公共衛(wèi)生事件、地緣沖突、能源價(jià)格上漲等多因素疊加，鉀肥價(jià)格劇烈波動，國際鉀肥一度漲至近1000美元/噸高價(jià)，后雖回落，但截至目前，其價(jià)格中樞并未回歸至2020年以前范圍，我們認(rèn)為俄烏沖突持續(xù)擾動鉀肥出口、國際能源價(jià)格上漲等是重要因素，且或?qū)⒅虚L期存在，抬升鉀肥價(jià)格中樞。（3）成本端，老礦山邊際成本抬升，新增產(chǎn)能需更高的運(yùn)營成本及資本支出，疊加國際能源價(jià)格上漲，鉀肥生產(chǎn)成本或?qū)⒊掷m(xù)提高，進(jìn)而支撐國際鉀肥價(jià)格中樞上移。看2023-2024年，若參考Nutrien分析預(yù)測，2023年全球鉀肥發(fā)貨量為6500-6700萬噸，2023年我國鉀肥需求預(yù)計(jì)在1630-1670萬噸，2023年白俄羅斯、俄羅斯的鉀肥出口量或?qū)⒎謩e較2021年下降400萬噸和200萬噸。出口下降與需求提升的雙重背景下，2023-2024年鉀肥供需關(guān)系或?qū)⑵o，鉀肥價(jià)格易漲難跌。
　　擴(kuò)量提質(zhì)，降本增利，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)
　　（1）重資源：“資源為王”，公司自2015年至今已先后在老撾獲得東泰礦段35.0平方公里、彭下-農(nóng)波礦段179.8平方公里的采礦權(quán)，獲農(nóng)龍礦段48.52平方公里探礦權(quán)，現(xiàn)擁有263.3平方公里礦權(quán)，折純氯化鉀儲量將超10億噸，超過我國鉀鹽資源總產(chǎn)量，約占亞洲總儲量的1/3，為后續(xù)快速且大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張打下資源基礎(chǔ)。
　?。?）上規(guī)模：公司“以一年新增一個百萬噸產(chǎn)能的擴(kuò)建速度”進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，第一個百萬噸鉀肥項(xiàng)目17個月建成投產(chǎn)創(chuàng)造“亞鉀速度”，于2022年3月達(dá)產(chǎn)，第二個百萬噸僅歷時(shí)10個月選廠投料試車成功，創(chuàng)造新的“亞鉀奇跡”，力爭在2025年形成500萬噸鉀肥產(chǎn)能，遠(yuǎn)期實(shí)現(xiàn)700-1000萬噸/年的鉀鹽產(chǎn)能，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)。2022-2025年窗口期，公司產(chǎn)能供給釋放增量有望最大，公司高成長屬性確立。有望快速搶占市場份額，借規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步降本。
　?。?）降成本：未來公司可通過采礦權(quán)攤銷、規(guī)?；?、智慧礦山建設(shè)、采用大型機(jī)械、降低人工使用、提升選礦收率、降低能源成本等舉措，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本。
　?。?）提質(zhì)量：據(jù)互動平臺信息推測，東南亞地區(qū)大紅顆粒鉀較粉鉀有約17-87美元/噸的超額毛利，公司三期50萬噸產(chǎn)能已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，四期新增顆粒鉀產(chǎn)能30萬噸項(xiàng)目現(xiàn)已啟動，該項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將形成近120萬噸顆粒鉀產(chǎn)能。預(yù)計(jì)500萬噸鉀肥將匹配250萬噸的顆粒鉀產(chǎn)能，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利能力有望進(jìn)一步提升。
　?。?）增利潤：公司依托老撾鉀礦中溴、鋰、鈉、鎂、銫、銣等伴生資源，打造非鉀產(chǎn)業(yè)園。溴素是公司的重點(diǎn)推進(jìn)項(xiàng)目，國內(nèi)溴素價(jià)格常年維持在2萬元/噸以上，截至2023年11月3日，國內(nèi)溴素價(jià)格為32000元/噸。據(jù)互動平臺，公司生產(chǎn)溴素成本在1.2萬元/噸，后續(xù)預(yù)計(jì)仍將下降6000元/噸。2023年5月，公司首個非鉀項(xiàng)目-年產(chǎn)1萬噸溴素項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)，單日溴素最高產(chǎn)量超36噸，達(dá)設(shè)計(jì)產(chǎn)能的120%，未來，公司力爭于2025年底實(shí)現(xiàn)5-7萬噸溴素產(chǎn)能以及多條溴基新材料產(chǎn)品線，打造第二利潤增長曲線。
　　盈利預(yù)測
　　四季度鉀肥價(jià)格堅(jiān)挺，我們上調(diào)2023年鉀肥價(jià)格中樞，考慮公司銷售策略等，略微調(diào)整鉀肥銷量。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入分別為41.54/68.60/87.04億元（