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3季度游戲淡季、WPS授權(quán)收入下降導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及預(yù)期。3季度收入/調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增12%/22%，較我們預(yù)期低13%/21%，主要因WPS及游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，以及銷售開支高于預(yù)期（新游戲上線）。3季度游戲/WPS收入分別同比增15%/9%，WPS收入增速較上半年20%+的同比增速有所放緩，主要因內(nèi)地機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入下降（同比下降42%），抵消個(gè)人及機(jī)構(gòu)訂閱收入增長(zhǎng)（26%/36%）。游戲收入環(huán)比下降10%，主要因《劍網(wǎng)3》淡季影響，新游《塵白禁區(qū)》表現(xiàn)不及預(yù)期。
　　游戲更新：管理層維持2023年游戲收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)預(yù)期，4季度是《劍網(wǎng)3》端游旺季，預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但會(huì)被其他游戲（主要是《劍俠世界3》）收入衰減所部分抵消。3季度新游上線一次性投放對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響，預(yù)計(jì)4季度游戲利潤(rùn)率環(huán)比將會(huì)恢復(fù)，全年與2022年保持穩(wěn)定。公司計(jì)劃在2024年上半年推出手游《劍網(wǎng)3無界》（已獲版號(hào)），該游戲?qū)⒋蛲≒C及手機(jī)端，提升社區(qū)活躍度和用戶粘性，預(yù)計(jì)將成為2024年游戲收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。我們預(yù)計(jì)2024年游戲收入增9%至44億元人民幣。
　　WPS將開始AI付費(fèi)測(cè)試：WPS備案獲批，將在12月開啟AI付費(fèi)測(cè)試，針對(duì)不同用戶的使用頻次和使用場(chǎng)景上線不同價(jià)格區(qū)間進(jìn)行測(cè)試，視乎測(cè)試結(jié)果，預(yù)計(jì)在2024年1-2季度陸續(xù)全面開放。管理層希望通過AI能力提升及會(huì)員體系調(diào)整，拉動(dòng)付費(fèi)率（23年上半年為6%）的進(jìn)一步提升，擴(kuò)大付費(fèi)用戶數(shù)規(guī)模將是首要目標(biāo)。
　　估值：我們微調(diào)2024年收入及利潤(rùn)預(yù)測(cè)，其中因AI帶來付費(fèi)率潛在上漲空間，上調(diào)WPS個(gè)人訂閱收入，但被授權(quán)收入下降所抵消。我們維持目標(biāo)價(jià)31港元，短期增長(zhǎng)潛力亦已反映在公司當(dāng)前估值中，維持中性評(píng)級(jí)。上行風(fēng)險(xiǎn)：新游表現(xiàn)/AI付費(fèi)收入超預(yù)期。下行風(fēng)險(xiǎn)：游戲不及預(yù)期；投入加大拖累利潤(rùn)率。