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在線游戲和辦公軟件板塊經(jīng)營性利潤增長穩(wěn)健，現(xiàn)金儲備持續(xù)增長。
　　我們認(rèn)為公司需制定更詳實(shí)的計(jì)劃提高股東回報(bào)，以增加投資價(jià)值。
　　重申“買入”評級；上調(diào)SOTP目標(biāo)價(jià)至39.62港元。
　　現(xiàn)金充足，但要提高股東回報(bào)仍缺少進(jìn)一步計(jì)劃：截至2Q23末，金山軟件在手現(xiàn)金和流動性投資約為240億元人民幣，高于2022年的210億元，增長部分主要來自辦公軟件和在線游戲兩個(gè)板塊經(jīng)營性利潤的穩(wěn)步增長。在公司業(yè)績說明會上，管理層未透露有關(guān)如何提高股東回報(bào)的詳細(xì)計(jì)劃，一定程度上削弱了我們的投資主旨。金山軟件較其控股公司折價(jià)40%，我們?nèi)詫⑵湟曌魈娲鹕皆瓶毓傻木哂形Φ臉?biāo)的。針對以上兩大業(yè)務(wù)，金山軟件公告如下：
　　在線游戲：考慮到年初至今的行業(yè)表現(xiàn)及當(dāng)前宏觀環(huán)境，管理層2023年指引保守，營收單位數(shù)增長?，F(xiàn)有IP和數(shù)據(jù)包將成為今年的主要增長推手，而2024年新游戲或?qū)⒅螤I收增長。我們預(yù)測2022-25年板塊營收的年復(fù)合增速為8%，經(jīng)營性毛利率穩(wěn)定在27-28%。我們預(yù)計(jì)下半年將因?yàn)榱髁揩@取支出加大而相比上半年面臨更大壓力。
　　辦公軟件：我們預(yù)計(jì)1H23政府和企業(yè)板塊疲軟態(tài)勢將延續(xù)至全年，而金山辦公的降本努力，尤其是研發(fā)方面，已開始反映在經(jīng)營性利潤率上。
　　財(cái)務(wù)調(diào)整：我們下調(diào)2023/24年?duì)I收預(yù)測6%/9%，以反映我們對板塊的最新預(yù)測，同時(shí)上調(diào)整體經(jīng)營性利潤率0-1個(gè)百分點(diǎn)。由于聯(lián)營公司的虧損收窄，我們將2023/24年凈利潤預(yù)測上調(diào)29%/36%，反映了在金山云控股發(fā)布2Q23業(yè)績公告后我們對其上調(diào)預(yù)測。
　　重申“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至39.62港元：我們更新分部加總估值：1）辦公軟件為1,260億元人民幣；2）金山云控股為33億元人民幣；3）在線游戲?yàn)?6億元人民幣，對應(yīng)8倍的2024年P(guān)/E（之前為12倍的2022年P(guān)/E）；4）獵豹移動（CMCMUS，未覆蓋）為4.29億元人民幣，基于30天市值均值；5）預(yù)計(jì)2023年末凈現(xiàn)金121億元人民幣。我們給予控股公司折價(jià)為40%（之前為30%），以反映要提高股東回報(bào)而面臨的挑戰(zhàn)更大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：辦公軟件的本地化進(jìn)展不及預(yù)期；辦公軟件的變現(xiàn)速度不及預(yù)期；在線游戲開發(fā)慢于預(yù)期且營銷開支高于預(yù)期；IaaS行業(yè)競爭加劇；分紅少于預(yù)期。