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國(guó)內(nèi)領(lǐng)先軟件公司，深耕辦公與游戲。金山軟件成立于1988年，2007年在香港主板掛牌上市，目前主要包含辦公軟件和游戲兩大業(yè)務(wù)。其中，游戲業(yè)務(wù)由西山居和金山世游兩家子公司經(jīng)營(yíng)，辦公軟件業(yè)務(wù)為金山辦公。此外，公司還有兩家聯(lián)營(yíng)公司，獵豹移動(dòng)、金山云。
　　2022年金山軟件收入為76.4億元，同比增長(zhǎng)20%，其中辦公軟件及服務(wù)/網(wǎng)絡(luò)游戲及其他收入分別為38.9/37.5億元，同比增長(zhǎng)19%/21%。
　　辦公業(yè)務(wù)：大力發(fā)展“雙訂閱”，WPSAI有望創(chuàng)造新增量。1）個(gè)人訂閱方面：2023Q1 WPSOffice PC版/移動(dòng)版月度活躍設(shè)備數(shù)為2.52/3.34億，yoy+8.6%/-0.6%。截至2022年年度累計(jì)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)為2997萬(wàn)，付費(fèi)滲透率（年度累計(jì)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)/WPSOffice PC版月活躍設(shè)備數(shù)）為12.4%。個(gè)人訂閱付費(fèi)用戶(hù)ARPU為68.4元、同比增長(zhǎng)18%。2023年4月，WPS發(fā)布新的會(huì)員體系，“WPS超級(jí)會(huì)員”基礎(chǔ)版和Pro版兩個(gè)套餐定價(jià)分別為148、248元/年，實(shí)現(xiàn)提價(jià)。此外推出面向各種組織的通用辦公套件全家桶WPS 365。
　　2）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面：軟件正版化、國(guó)產(chǎn)化以及信創(chuàng)浪潮，將驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。金山深耕國(guó)央企、覆蓋率達(dá)90%以上，積極布局信創(chuàng)業(yè)務(wù)。公司也在不斷拓寬行業(yè)客戶(hù)，在國(guó)央企優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域外、向其他行業(yè)領(lǐng)域拓展。金山數(shù)字辦公平臺(tái)以及開(kāi)放的生態(tài)賦能，有望推動(dòng)B端機(jī)構(gòu)客戶(hù)從授權(quán)轉(zhuǎn)向訂閱，加速政企用戶(hù)云化。
　　3）AI方面：隨微軟和Salesforce開(kāi)始AI產(chǎn)品變現(xiàn)、且定價(jià)超預(yù)期，AI+SaaS商業(yè)化浪潮開(kāi)啟。7月6日金山辦公宣布WPSAI開(kāi)啟申請(qǐng)?bào)w驗(yàn)。據(jù)Q1業(yè)績(jī)會(huì)，金山還需根據(jù)對(duì)外測(cè)試結(jié)果進(jìn)行調(diào)優(yōu)、再進(jìn)入商業(yè)化環(huán)節(jié)，WPSAI或在今年年底或明年開(kāi)啟商業(yè)化，望帶來(lái)付費(fèi)用戶(hù)及ARPU提升。若按PC版設(shè)備付費(fèi)用戶(hù)滲透率15%、ARPU漲幅20%-100%測(cè)算，則我們大致預(yù)測(cè)公司個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)年收入增量有望達(dá)10-30億元，為2022年辦公收入帶來(lái)24-75%的邊際增量貢獻(xiàn)。
　　游戲業(yè)務(wù)：《劍網(wǎng)3》表現(xiàn)穩(wěn)健，探索新品類(lèi)及出海。公司深耕“劍俠”IP，旗艦IP《劍網(wǎng)3》長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)，持續(xù)迭代更新。2023Q1《劍網(wǎng)3》的日活躍用戶(hù)數(shù)及收入均同比增長(zhǎng)。在游戲版本迭代上，預(yù)計(jì)今年年底前《劍網(wǎng)3》端游升級(jí)版有望上線(xiàn)，后續(xù)計(jì)劃推出全平臺(tái)旗艦版。除了深耕劍俠系列IP之外，公司也在探索多元化和游戲出海，比如二次元手游《塵白禁區(qū)》已于7月20日開(kāi)啟公測(cè)，開(kāi)放世界沙盒建造《Dawnlands》于8月9日海外上線(xiàn)、預(yù)約量超300萬(wàn)。
　　投資建議：首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年金山軟件收入為89、108、129億元，同比增長(zhǎng)17%、21%、20%，歸母凈利潤(rùn)為7.5、11.5、16億元。基于游戲業(yè)務(wù)10x 2023e P/E、辦公業(yè)務(wù)40x 2023e P/E，結(jié)合金山云及獵豹移動(dòng)市值等，給予金山軟件目標(biāo)價(jià)42港元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲發(fā)行不及預(yù)期、存量游戲衰減超預(yù)期、付費(fèi)用戶(hù)提升不及預(yù)期、政企客戶(hù)需求不及預(yù)期、金山云虧損超預(yù)期。