>> 浙商證券-金山軟件(03888.HK)深度：AI產(chǎn)品化或帶來重要營收增量-230412
| 上傳日期： |
2023/4/15 |
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| 3009KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司介紹：辦公業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，訂閱拉動業(yè)績增長
金山軟件是國內(nèi)最早的一批軟件及互聯(lián)網(wǎng)公司，主營游戲和辦公軟件：
辦公業(yè)務(wù)方面，公司核心產(chǎn)品為WPSOffice，運(yùn)營超30年，截至22年6月，WPSOffice在國內(nèi)Windows平臺的平均市場覆蓋率接近七成。公司的主要商業(yè)模式為機(jī)構(gòu)及個人訂閱、機(jī)構(gòu)授權(quán)、流量變現(xiàn)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)受益于信創(chuàng)政策紅利，但具有不確定性和不連續(xù)性，公司積極轉(zhuǎn)型提升產(chǎn)品能力促進(jìn)自然付費(fèi)，目前主要由訂閱服務(wù)拉動增長。
游戲業(yè)務(wù)方面，公司圍繞《劍俠情緣》IP推出多款端游和手游，主力端游《劍網(wǎng)3》自2009年上線，熱度不減。因《劍網(wǎng)3》端游與《魔獸世界》同為人氣高漲的MMORPG頭部端游，玩法相似度高，或可收割《魔獸》關(guān)服紅利。
辦公行業(yè)：GPT+Copilot帶來智能化革命，顛覆行業(yè)生態(tài)格局
辦公場景天然具備高復(fù)雜度，AIGC+辦公影響是多種領(lǐng)域的合力，潛力巨大。GPT-4和Copilot的出現(xiàn)顛覆現(xiàn)有行業(yè)范式，將改變辦公軟件整體生態(tài)格局，具備AI能力的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯放大。Copilot在中國暫無上線計劃，短期內(nèi)微軟不會嚴(yán)重蠶食金山份額，但金山面臨用戶緩慢抽離和國內(nèi)后進(jìn)者彎道超車的壓力，行業(yè)范圍內(nèi)的AI軍備競賽或無可避免，金山辦公接入類GPT大模型能力迫在眉睫。
當(dāng)前重點：WPS的AI產(chǎn)品化落地具備高可行性，帶來可觀訂閱收入
我們研究認(rèn)為，WPS擁有獨家的落地場景優(yōu)勢，入口流量價值極大，考慮國情，金山將為用戶帶來安全合規(guī)的、高性價比的AI落地產(chǎn)品，并借助數(shù)據(jù)-模型-產(chǎn)品-用戶的正向循環(huán)構(gòu)建高競爭壁壘。市場關(guān)心的模型跟進(jìn)上，一方面，金山已有所儲備，另一方面，金山辦公或可充分利用國內(nèi)大模型競賽的成果，接入百度、阿里等國內(nèi)領(lǐng)先者的模型能力。
我們認(rèn)為，GPT技術(shù)和金山軟件結(jié)合后，體驗上將有飛躍式改善，有利于促進(jìn)付費(fèi)訂閱滲透率和付費(fèi)水平的提升。若大模型產(chǎn)品順利落地，用戶規(guī)模不變的情況下，如果付費(fèi)率提升至接近Microsoft 365同等水平，同時ARPU提升20-50%，每年將為公司帶來52-65億元的個人訂閱收入潛力空間。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計，公司23/24/25年收入為98/131/169億元，同比增速為28.8%/32.8%/29.3%，預(yù)計歸母凈利潤分別為8/16/26億元，同比增速為-/90.0%/64.6%。
根據(jù)SOTP估值法，針對各項業(yè)務(wù)，考慮到行業(yè)估值中樞上移，辦公業(yè)務(wù)考慮到類GPT空間，估值水平或可獲得較高溢價，給予游戲業(yè)務(wù)20倍PE，辦公業(yè)務(wù)40倍PE，金山云及獵豹移動根據(jù)當(dāng)前市值及持股比例予以折價。我們測算，對應(yīng)公司目標(biāo)價47.4港幣，較當(dāng)前股價有30.3%空間，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
1)辦公場景競爭惡化程度或超預(yù)期，Copilot成功進(jìn)入國內(nèi)市場，金山辦公業(yè)務(wù)市場份額受到威脅；
2)類GPT大模型等技術(shù)跟進(jìn)難度和成本高于預(yù)期，產(chǎn)品落地進(jìn)程和效果不及預(yù)期，導(dǎo)致辦公業(yè)務(wù)收入不及預(yù)期；
3)新游上線節(jié)奏和表現(xiàn)不及預(yù)期，致使游戲收入不達(dá)預(yù)期；4)云服務(wù)市場競爭加劇，致使虧損進(jìn)一步擴(kuò)大超預(yù)期。
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