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投資要點(diǎn)
　　GPT+改變辦公軟件空間與格局
　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月16日，微軟發(fā)布由AI驅(qū)動(dòng)的Microsoft 365 Copilot。Copilot展現(xiàn)了強(qiáng)悍的、超越了傳統(tǒng)辦公軟件的智能化輔助工作能力，或可顛覆現(xiàn)有工作流，極大地?cái)U(kuò)展了行業(yè)空間。繼Bing，Microsoft 365 Copilot亦由GPT-4驅(qū)動(dòng)，正如我們?cè)谇靶驁?bào)告《行業(yè)專題：OpenAI正式推出GPT-4，性能大幅躍升，再添技術(shù)里程碑》中所述，GPT-4可處理復(fù)雜任務(wù)，理解指令微妙之處，突破了僅適配淺層任務(wù)處理的定位，將深刻改變我們的工作方式并釋放生產(chǎn)力。
　　Copilot將以聊天機(jī)器人的形式，呈現(xiàn)在Office的側(cè)邊欄上，可與用戶通過自然語言交流，根據(jù)用戶需求自動(dòng)生成文檔、PPT、表格、總結(jié)數(shù)據(jù)推理趨勢(shì)，壓縮已有文件等。微軟采用在All-in-One維度上的深度整合，微軟也在其他辦公軟件、低代碼平臺(tái)中嵌入了Copilot功能。在Microsoft Teams中，Copilot功能可以轉(zhuǎn)錄會(huì)議、管理日程、生成紀(jì)要；在Outlook中的Copilot可以使用AI來分類并展示郵件，并自動(dòng)生成回復(fù)。
　　我們判斷，雖然Copilot表現(xiàn)優(yōu)越，但短期內(nèi)并不會(huì)給WPS帶來過大競(jìng)爭(zhēng)壓力，亦不會(huì)嚴(yán)重蠶食后者份額。主要原因是：1、微軟產(chǎn)品于國(guó)內(nèi)使用或受限；2、高價(jià)付費(fèi)取得功能拓展的模式也可能遭遇水土不服。對(duì)于WPS，壓力可控的同時(shí)，Copilot將辦公軟件與AI結(jié)合的概念具現(xiàn)化，使其走入場(chǎng)景，打開了行業(yè)上限，這將啟發(fā)WPS的迭代。
　　基于上述論述，參考此前辦公軟件領(lǐng)域發(fā)展歷程，我們預(yù)計(jì)，本土化將成為金山在GPT時(shí)代的破局關(guān)鍵：重點(diǎn)是產(chǎn)出合規(guī)、實(shí)用的AI功能版本。
　　金山前期已具一定程度的深度學(xué)習(xí)的技術(shù)儲(chǔ)備。金山辦公在21年推出KSAIlite，自研深度學(xué)習(xí)推理框架，定位支持包括移動(dòng)端、嵌入式以及服務(wù)器端在內(nèi)的多硬件平臺(tái)。WPS此前已有人工智能方面的功能（如圖像處理、輔助寫作和OCR），廣獲好評(píng)。我們認(rèn)為，金山可依托過往優(yōu)勢(shì)，從場(chǎng)景針對(duì)性更強(qiáng)的小模型切入，對(duì)GPT相關(guān)開源資源進(jìn)行學(xué)習(xí)，從而節(jié)省成本并加速落地。
　　《魔獸》國(guó)服玩家或涌入《劍網(wǎng)3》
　　《劍網(wǎng)3》2月排名上升，或受益于魔獸玩家涌入。根據(jù)順網(wǎng)星研社公布的網(wǎng)吧游戲熱力榜數(shù)據(jù)（即順網(wǎng)科技平臺(tái)下的網(wǎng)吧中的點(diǎn)擊量數(shù)據(jù)），23年2月排名22，環(huán)比上升5名；1月排名27，環(huán)比上升2名。這或受益于魔獸玩家涌入。23年1月24日0點(diǎn)起，暴雪國(guó)服正式終止運(yùn)營(yíng)，或有部分用戶轉(zhuǎn)投玩法較為相似的《劍網(wǎng)3》。
　　《劍網(wǎng)3》端游與《魔獸世界》同為人氣高漲的MMORPG頭部端游，玩法相似度高。二者的陣營(yíng)分布（《魔獸》有聯(lián)盟與部落，《劍網(wǎng)3》有惡人谷和浩氣盟）、職業(yè)設(shè)計(jì)（《魔獸》有戰(zhàn)法牧，《劍網(wǎng)3》各門派也有對(duì)應(yīng)定位）、核心玩法（PVE的五人本，十人本，二十五人本的晉升路線，PVP的礦車、戰(zhàn)場(chǎng)等）、金團(tuán)系統(tǒng)、點(diǎn)卡機(jī)制等模塊均有較多類似的地方。截至23年3月17日，《劍網(wǎng)3》官方微博粉絲數(shù)、百度搜索指數(shù)日均均在同類游戲中排名第一，知乎話題瀏覽量與貼吧粉絲數(shù)也僅落后于《魔獸世界》排名第二。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司22/23/24年收入分別為75.5/93.1/114.3億元，同比增速為18.5%/23.3%/22.7%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為-60.1/7.4/13.7億元，同比增速為1620.7/112.3%/84.9%。22年由于公司計(jì)提金山云減值撥備由盈轉(zhuǎn)虧，此為一次性影響。根據(jù)SOTP估值法，針對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)，游戲業(yè)務(wù)給予18倍估值；辦公業(yè)務(wù)考慮到類GPT空間，估值水平也理應(yīng)獲得較高溢價(jià)，給予35倍估值，金山云及獵豹移動(dòng)根據(jù)當(dāng)前市值及持股比例，給予50%折價(jià)，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)39.2港幣（港幣對(duì)人民幣匯率使用3月17日收盤價(jià)0.87，美元對(duì)人民幣匯率使用3月17日收盤價(jià)6.89），較當(dāng)前股價(jià)有27.3%的空間，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　競(jìng)爭(zhēng)惡化程度超預(yù)期；技術(shù)跟進(jìn)難度高于預(yù)期。